第三章
股票投资常见的盈利体系

前面我们讲了盈利体系的核心内容,这里我们讲一讲几种最常见的盈利体系。

技术分析

技术分析因为简单易学、见效快,所以绝大多数个人投资者依靠技术分析来投资股票。

所有的技术分析都是建立在三大假设之上的。第一,市场行为包含一切。这句话的含义是所有的基础事件——经济事件、社会事件、战争、自然灾害等作用于市场都会反映到价格和交易量的变化中,特别是与一家公司收入、利润和未来业绩有关的所有信息都已自动反映在公司股票的价格和交易量上。第二,价格以趋势方式演变:价格会沿着原有的趋势继续运行,也就是说,价格正在上涨的股票会继续上涨,价格正在下跌的股票会继续下跌,而横盘整理的股票会继续盘整,直到趋势改变。第三,历史会重演:人们可以借助市场的历史信息和历史规律,对今后市场的变化进行推断预测。

技术分析有一定的合理性,它符合股票市场的信息传播机制:在股票市场,好消息(或者坏消息)总是少部分人先了解到,这些人会开始交易,这部分交易会反映在量价等技术指标上;与此同时,因为好消息(或者坏消息)并未被市场充分了解,股价并未完全反映好消息(或者坏消息),所以后面的投资者不需要知道好消息(或者坏消息)具体是什么,看见已变动的技术指标,就能跟着操作,同样能获利。

但对于世界上任何一个重要市场的主流投资机构来说,技术分析并非它们的主要工具和主要手段。为什么会这样呢?我个人认为主要原因是技术分析在理论基础和实践中均存在一定缺陷。

技术分析的三大假设并没有被主流学术界所接受

比如“市场行为包含一切”,意味着只要出现某种技术指标或图形,不管股票是绩优的贵州茅台,还是要退市的乐视,它们今后一段时间的股价走势应该是一样的。这样的假设,很难被专业投资者所接受。

又比如“价格以趋势方式演变”,技术分析强调在股价趋势确立之后买进股票,在既有股价趋势被打破之后才卖出股票。但我们观察到的现象是,市场的剧烈反转可能会突然发生,因此技术分析经常会错失良机。特别是窄幅波动的市场,等待趋势出来再进行交易,投资者会频繁追涨杀跌,增加交易成本。

再比如“历史会重演”,如果某个技术指标或者信号是有效的,那么当越来越多的人了解到这个事实之后,会同时采取行动,那么这个指标或者信号就会失效,因为太多人同时采取了同样的行动。香港曹仁超说过一件往事,一位朋友当初在鲜有人知晓相对强弱指标(RSI)的效果的时候,凭此指标大赚特赚。但一年多后,同样的指标让其在半年内输掉了几乎所有身家。

在实践当中,单纯的技术分析在预测股价的实用性方面是存疑的

很多做技术分析的投资者会用“指标(策略)成功应用案例”

来说明某个指标(策略)的有效性,但如果我们用这个指标(策略)来做全样本回测的时候,经常会发现这个指标(策略)的成功概率和失败概率是一半对一半的。也就是说,技术分析经常用“成功案例”来证明有效性,但选择性忽略“失败案例”。我认识很多投资业绩很好的投资者,但几乎没有单纯依靠技术分析赚到大钱的。《漫步华尔街》(A Random Walk on Wall Street)这本经典著作也讲了一个有趣的现象。在华尔街还活跃着少量纯粹的技术分析师,但他们几乎没有人赚到大钱,问他们为什么还没有赚到大钱,他们的回答往往惊人一致:“我们没有严格按照技术指标来买卖。”

近几年,随着技术进步和量化投资的兴起,技术分析前景更加暗淡。因为技术分析的指标或者策略,很容易被编写成计算机程序,而计算机程序会连续监控量价等指标,并迅速做出反应。在监控指标以及自动决策上,人脑根本无法和电脑竞争。如果技术分析是有用的,那么技术进步和量化投资的兴起也会使它变得越来越无效。事实也是这样,量化投资在中国兴起的时候,一群从海外回来的基金经理,用电脑技术打败国内投资者,赚钱很轻松。但随着越来越多的高智商、精通电脑技术的人加入量化投资的行列,这几年量化投资赚钱也越来越难。

未来技术分析的发展方向,可能向“行为金融学”寻求理论支持,并和基本面分析做结合

行为金融学兴起于20世纪80年代。20世纪70年代以来,有效市场理论逐渐在金融学中取得了主导地位,有效市场理论的一个重要假设就是“人是理性”的。但无数事实证明,人在很多时候、很多场景中,是不理性的。20世纪80年代以后,金融市场的波动比较厉害,已经不能用资产价值的波动来解释,所以有效市场假设也受到了非常大的冲击,这时候行为金融学开始兴起,一批经济学家将心理学尤其是行为科学的理论融入金融学之中。行为金融学是一门新兴边缘学科,对传统金融理论的创新发展具有重要意义。行为金融学认为理性人假设是不现实的,这样有效市场理论的基石就不复存在。近年来,多位经济学家因为在行为金融学领域的卓越建树,获得诺贝尔经济学奖,如罗伯特·希勒(Robert Shiller)、理查德·塞勒(Richard Thaler)等。

为什么技术分析能在行为金融学中获得理论支持呢?我举一个简单的例子:技术分析指标的压力线和支撑线,就和行为金融学里的“厌恶损失”是分不开的。行为金融学发现:投资者在亏损1万元时痛苦的强烈程度,要远大于获利1万元时的高兴程度。这反映在股票市场中,某只股票在股价10元时有大量成交,当股价跌到8元再涨起来的时候,10元的价格就变成压力线;反过来,当股价涨到12元再回调的时候,10元的价格就变成支撑线。

我们看第一种情形,股价跌到8元时再涨起来,当涨到10元左右的时候,这时候很多原先亏损的投资者就拥有解套的机会。大部分投资者在忍受了亏损的巨大痛苦后,一看到可以不再亏损,就会如释重负地赶紧卖出股票,这时候10元就变成了压力线。

我们再看第二种情形,股价涨到12元再回调,在回调的过程中,先期获利的投资者会选择卖出兑现盈利。但当股价跌到10元的时候,卖出股票意味着“真实”亏损,这是很多投资者无法忍受的,这时候卖盘会突然减少,构成所谓的支撑线。

其实,股票该持有还是该卖出,只和股价的未来走势有关,而股价的未来走势和投资者成本没有任何关系,所以理性的投资者不应该根据自己的持仓成本和盈亏来做买卖决策。但行为金融学告诉我们,人是不理性的,人一定会根据自己的持仓成本和盈亏来做买卖决策。这时候,密集成交区的股价就构成了技术分析中的压力线和支撑线。

这只是一个把行为金融学和技术分析结合起来的简单案例。我想技术分析要摆脱非主流的地位,一定要找到自己的理论基石,完善自己的逻辑框架,而行为金融学或许是答案。

技术分析的另一个发展方向,可能是和基本面分析进行结合。比如我们前面说道,技术分析在信息传播机制上有一定的合理性:少部分投资者先了解到某一个好消息(坏消息),率先开始交易,这些交易会反映在量价等技术指标上,由于股价尚未完全反映好消息(坏消息),后面的投资者不需要知道好消息具体是什么,看见变动的技术指标,就能跟着操作获利。但在现实投资中,投资者如果没有用基本面研究加以甄别,单纯依靠技术分析的结论来操作,非常容易掉进垃圾股、题材股的陷阱。所以,投资者用技术指标来发现交易信号,用基本面研究来甄别信号(剔除风险极大的垃圾股),可能是很好的一种结合:假设我们通过技术指标发现某只股票持续被大单资金买入,通过基本面分析发现公司质地不错,那么按照这个技术指标来做交易,风险就小很多。但和投资者一般认为的“基本面选股,技术分析择时”不一样,我更倾向于认为“技术分析发现交易信号,基本面分析剔除高危垃圾股”,因为技术分析本身是偏短线的,在短线交易决策中起主导作用的应该是技术指标,基本面分析只能起到“剔除高危股票”的辅助作用。我们再往深处讲,就是买卖逻辑要自洽,“基本面选股,技术分析择时”的买卖逻辑是不自洽的,但“根据技术指标买卖(主导作用),通过基本面分析剔除高危垃圾股(辅助作用)”的买卖逻辑是自洽的,因为买和卖的决策都是依据技术指标做出的。

基本面投资

前面我们讲了“什么是股票”这个最基本的问题,如果把股票当成分享中国经济成长和上市公司成长的投资工具,我们就必须要用基本面投资体系。所以基本面投资的背后逻辑非常简单,即买股票就是买上市公司,这是基本面投资的核心逻辑。

我们来了解基本面投资的流派。大多数投资者喜欢用“价值投资”这个词语,基本面投资其实比价值投资的范围更广,它分为“价值投资”和“成长股投资”两大流派。我们来看一看两者的区别。

价值投资就是买入被低估的股票,等待价值回归

经济学中有两个词语,一个是价格,一个是价值,价格因为供求关系围绕价值上下波动。它有时会高于价值,但迟早会回到价值;它有时会低于价值,但迟早也会回到价值。所以基本面投资里的价值投资是什么?是买入价格低于价值的股票,等待价值回归。

这里有两个核心问题,第一个问题是什么是“低估”,第二个问题是“被低估”的股价会不会回归价值。

股价低估有多种含义,一种叫相对低估,另一种是绝对低估。

相对低估是它的估值相对同类公司便宜。最常见的是市盈率相对同类公司较低,或者市净率、市销率相对同类公司较低,或者其他指标,例如市盈增长比率(PEG)相对较低。当然,这只是相对低估,不一定有安全边际,因为如果同类公司的估值都很高,尽管某家公司的市盈率相对更低,但其股价也有可能被高估。这种情形在A股市场经常出现。

绝对低估又可以分为两种情形,一种是低于净资产或者重置成本,另一种是低于内在价值。巴菲特说他在哥伦比亚大学学投资时,学到的最重要的知识就是安全边际。投资者买到“绝对低估”的股票,就有了安全边际。巴菲特早期投资股票的时候,最喜欢寻找股价大幅度低于净资产的股票。因为那时候股票投资是一个没太多人关心的小众市场,很多股票的价格低于它的净资产或者重置成本,市场上有很多“捡皮夹子”的机会,但当股票投资者越来越多时,这种机会就几乎没有了。

巴菲特后来的理念是:公司只要盈利能力强、成长性好且能持续,公司股价即使在短期内不便宜,比如股价远高于净资产,甚至市盈率也不低,或者股价低于公司的内在价值,这样的公司也可以买。

股价在大部分时间里是随机波动,很难预测的。股票的估值也不是一个精确的数字,而是一个模糊的区间。一只股票到底是值10.1元,还是10.2元,没人能精确告诉你。但是这只股票大概值多少钱,比如说8~12元,这是可以判断的。

如果这只股票值8~12元,现在的价格是5元,我们相信它迟早有一天会回到8元以上,这就叫价值回归。或者这只股票值8~12元,它现在的交易价格是25元,那我们相信它一定会跌下来。

对价值投资的人来说,寻找和等待的都是这种价值回归的机会。

我推荐大家读一读《投资最重要的事》(The Most Important Thing Illuminated)这本书。它是美国投资大师霍华德·马克斯(Howard Marks)写的,巴菲特对这本书推崇备至。书中有一个观点,是“钟摆理论”。钟摆往左边摆,摆到摆不上去时,就会开始往右边摆。A股市场也是一样,2005年跌到998点的时候,很多人觉得会跌到700点,但其实那时候A股市场整体市盈率就10倍多一点儿,而且还有股权分置改革“十送三”的预期。当时我能明显看到值8~12元的股票,股价已经跌到只有4~5元了,这时候“钟摆”大概率是要往回摆了。再比如,2015年4 000点已经很高,“钟摆”大概率就要往回摆了,惯性冲高5 100点后,股灾就开始了。股灾发生的根本原因是股票估值太贵了,5 000多点根本支撑不住。

讲到估值,很多专家、媒体都说我们A股市场的股票估值很低,之所以这么说,是因为曾经到过5 100点。而从基本面投资角度看,我们不能因为K线曾经到过什么地方,就简单判断目前点位贵不贵、便宜不便宜。我们假设把2015年年初的那轮牛市的K线抹掉,把股灾的那段K线也抹掉,就会看到:2014年,指数最低的时候是2 000点,涨了大约3年,涨到2017年的3 000点。3年涨了50%,这属于牛市,你还会觉得便宜吗?一些人因为当中有一段疯牛市的K线,有一段股灾期的K线,因为曾经到过5 100点,就说3 000点便宜,这个逻辑是不对的。

我们再来看看价值投资的典型案例——贵州茅台,从2010年到2016年,贵州茅台的市盈率一直都不是特别高,维持在10倍到30多倍之间,除了2014、2015年两年业绩没有增长以外,剩下5年的平均利润增速达到30%以上。所以,贵州茅台就是典型的价值投资案例。

成长股投资就是寻找能持续高成长的公司,享受业绩和估值双重提升带来的获利机会

我们看一个公式:

市盈率=股价 / 每股盈利

倒过来是:

股价=每股盈利×市盈率

成长股投资者认为决定股价的主要因素,不仅是每股盈利,还有市盈率的高低。所以,他们特别关注成长性,认为高成长性是能够支撑高市盈率的,当公司成长性高的时候,市场就敢给这家公司高估值。所以,一家公司的市盈率如果有40倍,从价值投资角度看是很贵的,但这家公司的每股盈利每年能保持百分之三四十的增长,这就不贵。

所以成长股投资的核心理念是,从静态估值看,股价已经不便宜,但如果其业绩有持续高增长的潜力,静态估值贵一点儿,也值得投资。

对于A股市场来说,很多股票可能适合做成长股投资,因为A股市场中的好股票,尤其是小盘股有一个特点——价格贵。你从价值投资的角度看,这些股票的价格太贵了,但如果这些股票成长性很好,就能够用成长性来弥补它静态估值偏贵的缺陷。

我们来看恒瑞医药,它是医药行业的一家龙头公司,它的市盈率没有低过20倍,高的时候达到120倍。我们如果用价值投资的理念去衡量,就会觉得它太贵。但是它上市近20年,保持着平均每年25.9%的业绩高增速,所以尽管市盈率每年都高,综合来看就不算高得离谱。这就是成长股,因为它成长性很好。

我们再来看莱宝高科。2008年到2010年,受益于智能手机增长,公司业绩增长迅速,股价也涨了10倍。但2011年之后,随着行业竞争加剧,公司业绩出现下滑,股价也几乎跌了百分之七八十。

所以,成长股投资最大的风险是,当高成长性逆转后,股价可能会跌得非常厉害。

这里我介绍一个概念,是“戴维斯双击”,这个概念是戴维斯家族提出来的。

投资成长股,投资者一方面享受业绩成长的红利,另一方面享受估值上升的红利。前面我们说过股价=每股盈利×市盈率,每股盈利和市盈率都上涨,股价自然会快速上涨。但是,成长股的成长性一旦逆转,就会遭遇“戴维斯双杀”。每股盈利下跌,估值也下跌,这时候股价就会跌得很厉害。

我们将基本面投资的两大流派——价值投资和成长股投资进行比较得知,价值投资更看重现在,成长股投资更看重未来。所以价值投资者常说的一句话是“双鸟在林,不如一鸟在手”,指的是要看公司实实在在的业绩。而成长股投资的是远大的未来,一只股票尽管业绩很好,但市盈率只有10多倍,没有成长性,就不够有吸引力。

前面我提到的一个词语是“买卖逻辑自洽”,就是你买和卖的理由要逻辑一致。那么对价值投资来说,买入的理由是什么?低估。对成长股投资来说,买入的理由是什么?高成长。那什么时候卖出股票呢?对价值投资来说,是不再低估。对成长股投资来说是不再高成长。这并不是在比较价值投资和成长股投资孰优孰劣,两者都有其合理性。

价值投资最大的问题是,很多股票被低估是有合理原因的。比如银行股,市盈率只有七八倍。银行股估值之所以这么低,是因为谁都搞不清楚它真实的坏账有多少,虽然官方报道的数据是1.5%左右,但大家仍不敢买银行股。再比如,2012年宝钢的估值很便宜,但也不能买,因为行业已经在走下坡路了。

我人生中第一次买股票大概在1998年,那时候我研究生刚毕业,被某家证券公司录用。在这之前,我从没有接触过股票,想着要到证券公司工作,要体验一下买股票(那时候还没有《证券法》,没有禁止证券公司员工买股票的规定)。我买的第一只股票是四川长虹,那时候它是蓝筹股,市盈率非常低,结果我被这只股票套了很久。因为彩电行业当时经历了高速增长期后开始大洗牌,1998年之前长虹是一枝独秀,业绩非常好,市盈率非常低,1998年达到了它的历史高点,后面创维、海信等各种品牌崛起,把长虹比了下去。

所以股票被低估不会是无缘无故的,往往有它合理的原因。

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价值投资就是买“低估值”股票吗

很多人认为,买低估值股票就是价值投资,对不对呢?

讲这个问题之前,我们先来看看什么是估值。一讲到估值,大家就觉得很难。其实我们在日常生活中,无时无刻不在做估值。比如我们买房子肯定会想,这所房子到底值不值这个价。我们买手机会想,选择苹果、小米还是华为,哪个更合算、性价比更高。这其实都是在做估值。无论是消费还是股票投资,估值的方法在原理上都是相通的。

那什么是低估值呢?低估值有很多衡量方法,最简单的是看股票的市盈率或者股票的市净率。在A股市场,确实有很多低市盈率或者低市净率的公司,股价都涨了不少。但我们要知道,这个世界上没有无缘无故的低估值,低估值背后往往是有原因的。宝钢一直以来估值都很低,2011年总市值只有1 000亿元左右。宝钢是中国钢铁行业的龙头公司,技术效率能比肩全球一流钢铁公司,而且仅它在上海的工厂、土地就不止1 000亿元。但没想到,宝钢股价就是长期低迷,最低的时候总市值跌到六七百亿元。要不是供给侧改革,宝钢股价估计还涨不起来。

宝钢估值为什么低呢?这和它的行业空间、行业发展前景有关。在过去很长一段时间里,整个钢铁行业产能过剩,所以即使宝钢的估值已经很低,但股价也很难上涨。这种情况,就是价值陷阱。所以究竟是“陷阱”还是“馅饼”,我们不能简单地看估值。再比如,我们看到银行股的市盈率和市净率都很低,就高兴地以为“天上掉馅饼了”,但这可能是因为银行潜在的坏账率很高,大家很难算清楚坏账有多少,这个“馅饼”就很可能是一个陷阱。

巴菲特在他的早期投资中,继承了老师格雷厄姆(Graham)的投资思想。格雷厄姆是一个深度价值投资者,他坚持一定要买估值非常便宜的股票。在格雷厄姆时代,估值非常便宜的股票,往往是净资产打对折,甚至打三四折的股票,这种股票“掉在地上都没人要”。按巴菲特的说法,买入这种股票相当于捡“烟蒂”,你可以在地上找到还能吸一口的烟蒂,捡起来点上后就可以免费吸一口。

但是当股票投资越来越普遍,投资群体越来越成熟时,这种捡到价值被严重低估的股票的机会也就越来越少了。这时候巴菲特遇到了芒格(Charlie Munger)。芒格对巴菲特最大的影响是,他说服巴菲特,宁愿以合理价格买入伟大公司,也不要以低廉价格买入平庸公司。所以巴菲特在中后期买的股票都是基本面非常好的伟大公司,而不是估值非常便宜的平庸公司。从长时间来看,这样的优秀公司,经历时间的洗礼,穿越股市的牛熊,给他带来了非常丰厚的回报。

A股市场也是一样。我们现在讲价值投资,并不是简单地找低估值的股票,而要结合公司未来的成长空间、公司的核心竞争力和护城河来分析。如果你用很低的价格买进某家公司的股票,但这家公司的基本面有重大瑕疵或者基本面在不断恶化,你就会陷入“价值陷阱”,会亏钱。投资者只有将公司的成长性、竞争力和公司的合理估值相结合,才是价值投资。

当然,在价值投资中,估值是非常重要的。在用估值指标的时候,投资者需要注意3点。

第一,估值必须和未来可持续的复合增长率匹配,也就是说,投资者要找到估值和成长性合理匹配的公司。

第二,投资者计算估值时要剔除非经常性损益的影响。很多公司的盈利里有一些非经常性损益,比如一次性出售房地产的收益,这类收益要剔除掉,特别是在用市盈率估值的时候。

第三,投资者要注意财务造假的可能性。如果盈利都是假的,那估值就完全没有意义了。

成长股投资也一样,成长股投资最大的风险是什么?高成长性一旦兑现不了,股价会跌得很厉害,就如前面提及的莱宝高科。

从效果上来看,价值投资相对来说更稳健,成长股投资相对来说有更高的收益和更高的风险。价值投资和成长股投资的区别见表3-1。

表3-1 价值投资和成长股投资的区别图片 | 第8页 | 长期的力量_ 如何构建可持续的价值投资盈利体系 | xjpvictor的电子书库

当然,价值投资和成长股投资在很多情况下是很难分清楚的。比如投资者普遍把贵州茅台当作价值投资的典型案例,但贵州茅台的成长性一点儿都不差,2010年至2016年,即使在有特殊情况的那两年,贵州茅台的年平均业绩增速也能达到23.8%。贵州茅台到底属于价值投资还是成长股投资呢?它确实很难被归类。所以,有时候大家会用“价值投资”来统称基本面投资,我觉得也是合理的。本书有时候也会用“价值投资”来泛指基本面投资。

但不管怎么说,基本面投资的核心是“买股票就是买企业”,这是最根本的逻辑。另外,做基本面投资的人一般会采取“买入持有”策略,持股周期一般都很长,就像巴菲特说的:“如果你不想持有一只股票10年,那你就一分钟都不要持有。”现实中,10年或许太长,但2~3年对基本面投资来说,是最基本的持股周期。

讲了这么多,大家可能会问基本面投资为什么能够战胜市场,为什么能够取得超额收益。

我觉得主要有几个原因:提供安全边际,买卖逻辑自洽,避免了追涨杀跌和过度交易,且基本面投资在中国不拥挤。

第一,基本面投资讲究安全边际。什么叫安全边际?通俗一点儿说,你买的股票的价格便宜、合理,就有安全边际。价格便宜永远是投资的王道。不管买什么资产,房子或股票,价格便宜才安全。基本面投资特别重视估值,且只投资有安全边际的股票。

第二,基本面投资讲究投资逻辑,买卖逻辑要自洽。逻辑自洽是买一只股票和卖这只股票的逻辑要一致。举个例子,我们如果因为估值低而买入一只股票,当这只股票估值不再便宜的时候,我们就要考虑是否卖掉。我们如果因为成长性好而买入一只股票,当这只股票成长性变差的时候,我们也要考虑是否卖掉。那些因为基本面好而买入,过两天又因为某个技术指标而匆匆卖出某只股票的投资者,通常是做不好投资的,能做好投资的一定是买卖逻辑自洽的投资者。

第三,基本面投资能够让投资者避免追涨杀跌,避免过度交易。

个人投资者最容易过度交易。2015年投资者的交易佣金和印花税各约2 500亿元,加在一起是5 000亿元。1亿投资者人均5 000元,如果人均资产10万元,那就是5%,也就是说仅佣金和印花税就让投资者亏了5%。但基本面投资不会这样,持股周期相对很长,投资者很少追涨杀跌、过度交易。

第四,在中国做基本面投资的人不多,所以更有机会成功。大家看问题要有辩证思维,中国A股市场有投机性,投资者大多数搞技术分析,竞争激烈且容易亏损。如果做基本面投资,你就可能盈利。反过来,如果这个市场很成熟,像现在的中国香港和美国市场,大家都做基本面投资,效果就不会太明显,也很难战胜指数,这时候你应该做什么?我建议做指数投资。

前面我们讲技术分析的时候,说技术分析不为主流投资机构所认可,很重要的一个原因是大家对技术分析的三大假设的理论基础不认可。那么基本面投资呢?如果我们假设市场是完全有效的,那么不管技术分析还是基本面投资都不能取得超额收益。市场完全有效的前提有信息是完全充分的、人是完全理性的,这些假设在现实中都很难具备,正因为这样,股市才常出现定价错误,“价格偏离价值”,这时候就有基本面投资的用武之地。

前面我们还说道,量化投资的兴起会让技术分析面临越来越大的挑战,那么技术进步和量化投资是否也会让基本面投资变得无效呢?我想这一天有可能会到来。但至少在可以预见的未来,我们可以对公司的商业模式、发展前景进行判断和预测,人工智能等技术还无法战胜人脑,量化投资还不能替代主动投资。

基本面博弈

前面我们讲了技术分析和基本面投资,两者可谓泾渭分明。在现实当中,还有一类常见的盈利体系,我把它叫“基本面博弈”。

为什么叫“基本面博弈”?因为如果将它归类于技术分析,它关注的东西、用的语言都和基本面相关,比如它会关心经济形势、政府政策、公司盈利等基本面因素;如果将它归类于基本面投资,它的持股周期并不长,往往只有几个月,很少超过1年,和基本面投资的“买入持有”策略有很大差异。“基本面博弈”这一称呼,表明它用的是基本面的语言,但本质上是一种博弈。

在基本面博弈中,最常见的是主题投资策略和轮动策略。

主题投资策略

主题有点儿类似大家常说的“题材”,主题投资是通过挖掘对股票市场有较大影响的因素,对潜在受益的行业和公司进行投资的一种策略。但和纯粹的题材炒作或者概念炒作不一样,主题投资依赖于对基本面的判断,寻找有较大概率能兑现业绩高增长的投资机会,延续的时间周期可能较长,而题材炒作或者概念炒作则完全是资金推动的短期炒作,基本上是“昙花一现”。

主题投资的特点在于它并不按照一般的行业划分来区分股票,而是将驱动经济发展的某个因素作为“主题”,以此来选择地域、行业、板块或个股。比如大家熟悉的“一带一路”倡议、PPP(政府和社会资本合作)、互联网+、人工智能、5G等主题。这些主题,一般都围绕当时的政策或者热点展开。2011—2016年主题投资类型见表3-2。

表3-2 2011—2016年主题投资类型图片 | 第8页 | 长期的力量_ 如何构建可持续的价值投资盈利体系 | xjpvictor的电子书库

在某种程度上来说,主题投资接近于成长股投资,因为大家都会投资想象空间大、成长性高的板块或公司。但两者的区别也是很明显的。

比如,适合的公司发展阶段不一样。一般来说,主题投资更适合早期的产业。正因为早期,所以想象空间大、无法在短时间内证伪,投资者对收入和利润的要求相对没那么高,或者产业内竞争不那么激烈,率先进入这个产业的公司能取得不错的利润。随着产业演进,产业内公司充分竞争,公司盈利能力经常会出现一个阶段性低点,兼并重组开始出现,部分经营不善的公司甚至退出产业,集中度开始提升,龙头公司盈利能力也逐步回升,出现所谓的成长股投资阶段。这个阶段的投资期限长达5~6年,甚至更长,如图3-1所示。

在具体的投资方法论上,主题投资和成长股投资也有很大区别,见表3-3。

图片 | 第8页 | 长期的力量_ 如何构建可持续的价值投资盈利体系 | xjpvictor的电子书库 图3-1 产业演进曲线
表3-3 主题投资和成长股投资的区别图片 | 第8页 | 长期的力量_ 如何构建可持续的价值投资盈利体系 | xjpvictor的电子书库

在A股市场投资,主流机构一般会选择哪些主题进行重点投资?什么样的主题是优质的主题?以下是几个标准。

第一,主题选择要高大上,具备想象空间。选择的主题想象空间越大,越能引起市场的参与热情。比如2015年的互联网+主题,想象空间就足够大。反过来共享单车这样的主题,想象空间就小很多。

第二,主题容量要足够大。主题相关的标的股票要能容纳足够多的资金,如果太小,就不能吸引主流机构资金大规模参与。例如虚拟现实这样的主题,涉及标的有限,主流机构的资金就很难大规模参与。

第三,主题要能被普通投资者理解并关注和传播。一个能被普通投资者理解和传播的主题,较容易形成市场热点并扩散,太专业的主题只能由少数专业机构参与,很难形成大行情。

第四,主题持续的时间要足够长,特别是较长时间内难以被证伪。主题相关的股票要有兑现业绩增长的可能,至少这种可能性要短期内无法被证伪。太容易被证伪的主题,也很难形成大行情。

轮动策略

所谓轮动策略,是根据宏观经济景气周期、行业盈利周期、股票市场变动趋势等因素,轮流选择不同板块、不同行业、不同风格股票进行投资的策略。

在轮动策略中,最有名的当属“美林时钟”。“美林时钟”,可以帮助投资者识别经济周期,并通过转换资产来获利。

“美林时钟”理论按照经济增长与通胀的不同搭配,将经济周期划分为4个阶段。

(1)“经济上行,通胀下行”构成复苏阶段,此阶段由于股票对经济的弹性更大,其相对债券和现金具备明显的超额收益。

(2)“经济上行,通胀上行”构成过热阶段,此阶段由于通胀上升,增加了持有现金的机会成本,可能出台的加息政策降低了债券的吸引力,股票的配置价值相对较强。

(3)“经济下行,通胀上行”构成滞胀阶段,此阶段现金收益率提高,持有现金最明智,经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响,债券相对股票的收益率提高。

(4)“经济下行,通胀下行”构成衰退阶段,此阶段通胀压力下降,货币政策趋松,债券表现最突出,随着经济即将见底的预期逐步形成,股票的吸引力逐步增强。

“美林时钟”的经济周期和投资策略如图3-2所示。

图片 | 第8页 | 长期的力量_ 如何构建可持续的价值投资盈利体系 | xjpvictor的电子书库 图3-2 “美林时钟”的经济周期和投资策略

在股票市场中,轮动策略可以进一步分为以下方法。

板块轮动:根据大的经济周期,在成长、消费、周期、金融地产等大板块之间进行择时投资。

行业轮动:根据不同行业的不同景气周期,在行业之间进行择时投资。

风格轮动:根据股票市场的变化趋势,在不同风格之间进行择时投资,比如大小盘风格轮动、成长价值风格轮动等。

以上的技术分析、基本面投资和基本面博弈是三大类盈利体系。在股票投资中,投资策略是非常多的,比如套利策略、相对价值策略、波动率策略等,这些相对比较复杂,和普通投资者有点儿远,这里就不一一展开了。