盈利体系为什么重要
中国股市中流行着“七亏两平一赚”的说法，这个说法没有人验证过，但基本符合大家的认知。10个投资者中只有1个能赚到钱，这说明在股市赚钱很难，为什么难呢？
股票投资操作起来很简单。你要做的仅仅是在电脑前点击几下鼠标，一旦点对了，就能看见账户里所选的股票市值快速上涨，这可能比其他大多数工作赚钱要轻松。
股票投资又是最难的事之一。无数人带着致富的梦想进入股市，勤奋学习，把自己培养成“上知天文，下知地理，既懂宏观经济，又懂企业战略”的全才。他们关心人民币汇率，关心国际贸易，关心原油价格……但即便如此，他们中真正赚钱的少之又少。
股票投资为什么这么难？按照我的理解，股票投资难，在于股票投资是一个概率游戏，正确决策（过程）未必带来好的结果，错误决策（过程）有时候会让你赚钱。也就是说，决策（过程）正误和投资结果好坏没有必然联系，这就会导致以下3种情况。
股票价格上涨的原因很多，但投资者很难找到真正推动股价上涨的因素。我们经常看到，投资者因为某种原因，比如“十送十”买入股票，股价上涨后投资者很开心，觉得自己决策正确。但股价真正上涨的原因可能是业绩超预期，或者政策变化，但投资者却把上涨原因归结为“十送十”。下次投资，投资者就会去找“十送十”的股票，而不是业绩超预期的股票。再比如，在2015年A股牛市的时候，“闭着眼睛”买股票都能赚钱。在这种情况下，投资者很难对股价的上涨进行归因，究竟是因为公司经营不错、股票基本面不错而上涨，还是因为整体行情好而上涨，都不确定。有的投资者甚至错误地将问题股的价格上涨当成潜力股的爆发。所以说，投资者赚了钱，却很难归因或者错误归因。
投资是一个概率游戏，很多时候，投资者赚钱的原因是运气不错，但很多人会把好运气错误地当成自己的能力。比如，在股票市场，很多人喜欢炒作壳概念股。特别是2016年，随着360从美股私有化返回国内的发酵，一批壳概念股被趁机热炒，数十只像江南嘉捷这样的壳概念股受到了市场资金的热捧。但能够押中江南嘉捷的投资者，其实基本上是靠运气。更多是押错宝的投资者，他们在热炒中被套在高位，亏损累累。但押对宝的投资者不会觉得自己运气好，而是觉得自己决策能力强。可这种赚钱的投资，实际上靠运气，难以复制。
我经常看到有人因买到一只涨停股票而兴奋，可我一看是一只快要退市的股票。我问他为什么要买快退市的股票，他说，这只股票连续10个跌停板，跌停板一打开，他就买入博反弹。尽管这只股票最终退市，但对于该投资者来说，他已经建立了自己的认知：买入连续跌停又开板的股票，就能赚钱。很多人会强化自己的错误决策，并形成自己的方法论。一次、两次，这种方法论可能会因为运气带来不错的回报，但长期按照这个思路操作下去，投资者一定会亏损累累，因为很可能有这样的结果：多次“成功操作”赚来的钱被一次连本带利地亏完。
如前所述，投资决策正误和投资结果好坏没有必然联系，所以投资很难。投资是一个概率游戏，没有战无不胜的常胜将军，没有稳赚不赔的投资策略，巴菲特（Buffett）、林奇（Lynch）、索罗斯（Soros）也都有决策失误的经历，也都有投资亏损的时候。但长期来看，有的人能赚到大钱，有的人却亏得倾家荡产，差异何在？这在于投资成功者都有一套自己的投资体系，这种盈利体系虽不能保证每次决策都是正确的，但由于正确的概率大于错误的概率，长时间重复决策之后，他们就能取得很好的投资回报。这就是概率论上的“大数定律”，在投资中，大数定律一定会发生作用。
为了帮助大家理解大数定律，我先举一个例子。你如果建立起一个盈利体系，每次决策正确的概率能达到70%。这个概率其实已经很高了，接近优秀专业投资者的概率。但如果只投资一次，你错误的概率还有30%。如果你投资5次，错误的概率只有16%了。如果投资10次，错误的概率只有5%了。如果投资20次，错误的概率只有2%了，详见表1-1。如果投资100次，那你几乎是百分之百正确了。反过来，你如果建立起一个盈利体系，每次决策正确的概率只能达到30%～40%，那么决策10次、20次，甚至100次之后，大概率你会错误。所以投资最重要的事，是建立可重复、大概率能赚钱的盈利体系。
纵观中外资本市场，但凡能够取得持续成功的投资者，都有自己的盈利体系。比如，我非常熟悉的国内某资产管理团队DFH。我曾经和这个团队共事10多年，见证了团队的初创、成长和壮大。它在过去的10多年时间里，经历了数次大起大落的行情，经受住了市场牛熊转换的考验，取得了25%以上的年化收益率，是少数能长期持续保持优秀投资业绩的资管团队之一。回看DFH的投资，在2012年、2013年市场低迷时，它几乎满仓优质蓝筹股。2015年上半年市场上涨的时候，整个市场都在热议并跟进互联网+、虚拟现实等概念题材，DFH则坚守价值投资理念，不参与投机炒作，并运用股指期货对冲系统性风险，成功避开股灾。2016年恒生指数低点时，DFH重仓港股，再次把握了趋势。2017年DFH旗下系列产品全面取得好业绩，其中一只基金更以67.91%的收益率成为基金冠军。2018年DFH旗下产品因为重仓蓝筹股，也出现了20%左右的回撤，但它过去10多年的业绩足以傲视同行。DFH坚守的盈利体系是其在股市中获得丰厚收益的重要因素。DFH盈利体系的内容，概括起来有以下几点。
DFH崇尚价值投资理念，建立了一系列选择投资标的的标准，简单概括是：幸运的行业+能干的公司。投资者要看公司所处的行业特征如何，是否有较大的发展空间；公司的商业模式如何，是否具有可持续的发展能力，是否经得起未来的考验；管理层是否足够优秀，是否拥有与自己行业特征相匹配的能力。而且，投资者要尽量不买上市不到两年的新股，不追逐主题、热点，不买市盈率特别高的股票。
投资者坚持“自下而上”地选择优秀公司，深入研究公司的基本面，关注公司的本身，关注公司的核心竞争力的提升和行业地位的稳固；坚信有核心竞争力的优质上市公司的回报率会远高于社会平均回报率；避免高换手率，不频繁交易，坚持长期投资，陪伴好公司成长，赚取上市公司长期盈利增长的钱，赚取上市公司分红的钱。
时间是优质公司的朋友，投资它们，就能以时间换空间，所以DFH更专注于择股而不陷入择时的困境（事实上，DFH团队一贯认为，在大部分时间里，择时是很难的，并不能给投资者带来超额收益），所以它着眼于长期的投资机会而不过多考虑股价的短期波动。
DFH长线持有的股票是伊利股份，它买入的时点是国内乳品业遭受三聚氰胺事件重创的时候，那时候伊利股份的股票遭受了巨大的抛售，股价非常低。但DFH团队敢于在那个时候逆向买入，因为它判断，长期来看伊利具备很强的竞争力，并不会因为单次事件而走向衰败，而股价大幅下跌是良好的买入机会。它在那时候买入伊利之后，一直重仓持有到现在，实现了几十倍的投资收益。不仅在个股上，在市场遭遇极端估值行情的时候，它也敢于逆向投资。比如2015年上半年市场亢奋的时候，它不仅坚决回避被疯狂炒作的创业板以及各种题材股，还利用股指期货来规避风险。所以2015年6月之前，它的业绩排名很糟糕，但它承受住了巨大压力。6月股灾发生，它的产品收益率排名又进入了市场的最前列。
DFH是价值投资的典范，我们再来看索罗斯——全世界最具传奇色彩的金融大师之一，他的量子基金被评为最能赚钱的公司之一，过去40年的平均年化收益率达到20%。索罗斯能取得如此好的投资业绩，也是因为他有一套自己的盈利体系，而“反身性”理论是索罗斯盈利体系的核心。他认为“反身性”存在的一个最根本的因素来自人类的认知偏差，这种偏差确实存在并且是一种常态。这是索罗斯投资哲学的核心，索罗斯用它来指导投资并从市场的错误中获利，创造了量子基金的神话。例如1992年索罗斯对英镑的狙击，便充分利用了当时英格兰银行（Bank of England）对形势的错误估计而获利。
DFH和索罗斯的量子基金，投资理念、投资风格迥异，但都拥有自己完整的盈利体系，也才能在长期的投资中确保正确的概率大于错误的概率，从而取得高投资回报。
一个著名的投资方法论叫“美林时钟”，讲的是如何在不同周期下进行资产配置。有人开玩笑说，“美林时钟”在A股市场变成了“美林电风扇”，呼呼转。这个玩笑是指，A股市场的风格切换非常快，快到让专业机构都无所适从。我自己曾经长期担任基金公司的董事，据我观察，某一年业绩领先的基金经理，到了第二年大概率业绩会落后；反过来，某一年业绩垫底的基金经理，到了第二年大概率业绩会领先。
股票市场风格的快速切换，导致很多长期有效的策略，却在短期无效、无用。所以在投资中，时间是一个非常重要的维度，甚至是最重要的维度之一。任何投资，脱离时间维度，都是没有意义的。对于价值投资来说，至少要有2～3年的持股周期。对于技术分析来说，时间长则要数月，短则要数天。而对于量化高频交易来说，考虑的时间可能是几秒，甚至是零点几秒。所以不同的策略，不同的投资方法，所需的时间维度是完全不一样的。
既然时间对于投资这么重要，那时间究竟是朋友还是敌人呢？
首先，时间是好公司的朋友，是差公司的敌人。从长期来看，股价是由价值决定的，股价永远围绕着公司价值波动。什么是公司价值？它是公司基本面决定的合理估值。但在短期内，股价往往会和公司价值发生偏离，甚至是很大的偏离。对优秀公司来说，随着时间的推移，它的盈利会不断增长，价值会不断提升。尽管公司股价短期内可能低于它的价值，但最终一定会回归价值。
我们前面说的伊利股份，上市以来股价涨了200多倍。虽然因为三聚氰胺事件和股灾，其股价有过大幅下跌，但长期来看，股价涨幅依旧非常惊人。对于这样的优秀公司，时间就是投资者的朋友。
但反过来，如果你投资的是差公司，那你的风险将随着时间的推移而越来越大。长期以来，A股市场有很多基本面不好的小市值公司，估值却很高。从2016年下半年开始，这些市盈率100倍甚至几百倍的公司，已经跌了百分之八九十，甚至有些公司开始面临退市的风险。所以，当你持有被高估的差公司的股票时，时间就是你的敌人。
其次，时间是好体系的朋友，是差体系的敌人。我的一位老领导说过一句经典的话：“时间是整个投资的杠杆，投资策略就是支点。”这里的投资策略就是我说的投资体系，时间这个杠杆将会放大你的投资收益或者亏损。正如前面举的例子，一个正确概率为70%的策略，如果你投资100次，那你几乎就是百分之百会赚钱。
但是反过来，如果你的投资体系很糟糕，每次正确的概率很低，又在长时间内不断重复，那结果就会亏损得很严重。我们来看一个案例。申万活跃股指数是在1999年推出的，推出的时候是1 000点，现在这个指数已经不再发布了，因为它已经跌了99%，只剩下10个点。申万活跃股指数走势如图1-1所示。这个指数选取每周换手率最高的前100家公司并每周调整，保证留在指数里的都是周级别持续放量最大的标的。这是一个典型的追涨策略，在放量时买入，缩量时卖出。也就是说，在18年里，这个指数持续买入最活跃的股票，但最后亏得只剩下零头，为什么？因为这个策略是一个赢面很低的策略，长期坚持这样赢面很低的策略，最终的结果可想而知。但我们很多个人投资者，却喜欢追逐热点，跟着热点炒作，几年下来，肯定是要亏损的。
市场上流传着一个故事，说腾讯有一位老员工，每月收入除开销外全部买了公司的股票，不管涨跌，坚持了7年，资产已过亿；中国远洋也有一位老员工，每月收入除开销外也全部买了公司的股票，不管涨跌，坚持了6年，最终把宝马汽车换成了自行车。
资料来源：Choice资讯。
这就是时间的威力，时间是好公司、好体系的朋友，是差公司、差体系的敌人。对于我们投资者来说，构建一个好的投资体系，坚持实践好的投资体系，是让时间成为朋友的前提。
近年来，我因为创业开始接触更多的个人投资者。我发现大部分个人投资者做不好投资，并不是因为传统认知上的个人投资者能力差、信息弱势或者资金弱势（事实上，资金规模小是投资的优势而非劣势）。很多个人投资者都有着体面的工作，有着不错的能力，特别是现在资讯非常发达，上市公司的各种信息、券商的各种研究报告随手可得，个人投资者的信息劣势已经不明显。但很多在自己行业做得非常出色的人，一到投资领域，就变得没有常识和逻辑（常识和逻辑，对做好投资非常重要），这是一件很奇怪的事情。在所有工作当中，我认为股票投资的难度最多是中等水平，其挑战性远远比不上很多行业。但为什么很多人在其他领域做得顺风顺水，一到股市便屡屡碰壁呢？依我观察，这主要是因为两个问题。
首先，他们没有完整的盈利体系。追热点题材、听小道消息、信“股神”荐股是个人投资者常用的办法。他们在学习炒股的时候只注意一招一式的技巧方法，东学一个“绝招”，西学一个“秘诀”，今天觉得基本面有用，就用基本面分析，明天觉得技术分析见效快，就搞技术分析，没有章法地乱打一气，却忽略了要构建适合自己、适合市场规律和趋势的投资体系。
其次，他们拥有错误的盈利体系。错误的投资体系，是投资者构建的投资体系要么不适合自己，要么不符合市场规律和趋势。正确的盈利体系应该符合3个标准。
第一，它要适合自己的能力圈。个人投资者在构建自己的盈利体系的过程中，要综合考虑自己的职业、财务状况、风险承受能力，以及自己的性格特点。比如，有些投资体系对宏观经济乃至全球经济的洞察和判断要求极高，比如索罗斯的宏观对冲体系，绝非是一般人能学会的。巴菲特的价值投资理论，大道至简，可学可用，但要求投资者有持股的耐心和对股价波动的忍受力。
第二，它要逻辑自洽。什么是逻辑自洽呢？就是买股票的逻辑和卖股票的逻辑要一致。我经常会碰到一些个人投资者跟我说他买了哪只股票，我问他为什么买这只股票，他说看好这个行业，公司业绩也很好，讲了一堆理由，都是基本面的逻辑。过了3天，他又跟我说他把那只股票卖了，因为股价跌穿5日线、“死叉”出来了，这又是技术分析的逻辑。这样的买卖逻辑自洽吗？买卖逻辑不自洽的人，99%的概率是做不好投资的，能做好投资的一定是买卖逻辑自洽的人。
除逻辑自洽外，重要的是要符合市场规律和趋势。有些投资策略，在股市的特定阶段可能很有效，比如壳概念策略、小市值策略，但市场环境发生巨大变化之后，这些策略就变得无效，甚至非常“坑人”。我以前经常说，从2012年开始，每年1月1日，选择A股市场中总市值最小的10只股票，按照每个10%的仓位买入，一年后的1月1日，再次选择A股市场中总市值最小的10只股票，按照每个10%的仓位买入，如此坚持到2016年12月31日，5年时间这个策略的回报高达20多倍，“秒杀”任何基金经理。但这个策略在2017年和2018年，累计能让你亏损80%。为什么？市场环境发生了根本性变化，因为IPO（首次公开募股）正常化了，壳资源不再值钱，而且差公司退市的可能性大大加大，这些小市值公司就风光不再了。所以我们一定要看清楚市场趋势，及时摒弃那些已经无效的盈利体系。追涨杀跌已经被证明是大概率赔钱的方法，我们就不能再沉溺其中。炒作绩差股、题材股已经成为过去式，我们也不能再坚持。
第三，它要可持续、可复制。一个正确的盈利体系，一定是在相当长一段时间内可持续、可复制的。有些策略或者方法，虽然也能赚钱，但不能持续。比如有些专门做无风险套利的策略，风险很小时收益率很不错，但最大的问题是市场出现无风险套利的机会并不多，如果你完全依靠这种策略，很多时候你会陷入没有机会的窘境。
延伸阅读
A股市场从2016年年底以来发生的根本性变化
A股市场从2016年开始发生了根本性的变化，这种翻天覆地的变化，总结起来是股票市场正在进行国际化、市场化和法制化的进程。大家看到这“三个化”，是不是觉得像空话？但是我要告诉大家，这“三个化”现在已经变成实实在在的政策在落实，而且正在深刻改变着A股市场的生态。
我们分别来看一看，第一个是国际化。2014年10月沪港通被推出，2016年11月深港通被推出，沪港通和深港通的推出意味着什么？内地投资者只要有50万元的资金，就可以买在香港证交所上市的来自世界各地的股票；反过来，全世界的投资者都可以通过沪股通和深股通直接购买A股市场的股票。所以，A股市场不再是一个封闭的市场。香港股票的价格比A股的便宜很多，这对A股市场是不是形成了估值压力？国际机构投资者不断进入A股市场，是不是会影响A股市场的投资理念和风格？
第二个是市场化。现在IPO整体越来越市场化，越来越顺畅。2017年，IPO数量达到300～400家，2019年上半年即便是熊市，每周也有2～3家公司IPO。这个影响会非常大，因为IPO正常化、顺畅，也就意味着小股票越来越不稀缺。原来上市所需时间长，被逼着借壳和资产重组的优质资产，现在都要经过IPO，那么借壳和资产重组会越来越难。
第三个是法制化。现在监管越来越严，特别是对各种各样的资产重组、借壳的监管更加严格。资产重组、借壳上市是A股市场投资者最喜欢炒的两个主题，但今后会越来越难实现。
市场还有一个可能的变化，就是今后退市力度将加大。这个可能性非常大，已经是市场共识。
在这“三个化”的背景下，A股市场的投资逻辑发生了翻天覆地的变化。以前A股市场的逻辑是不看基本面，不看估值，倾向于炒小盘股、重组股和题材股。在这“三个化”的背景下，投资者能很容易地买到便宜的港股、股票越来越不稀缺、重组借壳越来越难，乱炒作的基础不存在。
原有的炒作逻辑失败了，那么接下来A股市场的投资逻辑是什么呢？那就是基本面越来越重要。所以，很多原来不看基本面的盈利体系完全失效了。对很多投资者来说，老经验、老方法会让自己遭受巨大的亏损，所以需要重建自己的盈利体系。
