“四大工具”验证好股票
我们讲了选股的“7种武器”,但大家一定要清楚,这7种武器只能选出潜在好公司,是不是真的好公司,我们还需要深度验证。这一节我们介绍验证好公司的“四大工具”。
好股票的标准可以用“好赛道+好公司+好价格(估值)”来概括,这部分,我们来讲一讲如何评判公司所处的赛道好不好。什么是赛道?赛道是公司所处的行业或者业务领域。
贵州茅台的赛道是白酒行业,张裕的赛道是红酒行业,贵州茅台和张裕这些年的业绩和股价表现有天壤之别。为什么?一个很大的原因是赛道不一样,白酒赛道要好于红酒赛道。2001—2017年贵州茅台和张裕的业绩和股价,如图6-1所示。

资料来源:市场公开信息。

白酒赛道为什么要比其他酒的赛道好?
在A股众多赛道里,食品饮料行业一直是一条好赛道,特别是在中国这样人口基数大的国家,消费需求支撑着食品饮料行业的良好发展。而在食品饮料的众多子行业中,白酒行业是最好的细分子行业之一,是一个牛股常出现的好赛道。除了贵州茅台,A股很多白酒公司的利润都很不错,也给投资者创造了不菲的回报。
白酒公司能够在股票市场上胜出,核心原因有以下几个。
首先,白酒是受我国文化影响很大的行业,没有外国产品的竞争。白酒相对于其他酒有不同的地位,它具有悠久的历史和独特的民族文化内涵,这也是白酒行业的壁垒和护城河。
其次,白酒是一种情感消费,消费者除了考虑口感等因素,更多考虑的是社交需求、面子需要。中国是一个强社交的社会,使得白酒消费呈现不完全追求“性价比”的特点。
最后,白酒没有库存问题。白酒行业有一个与其他行业不一样的特点,消费者认为白酒储藏的时间越久,会越香醇、越值钱。所以白酒企业不用担心库存管理。
葡萄酒和啤酒同为酒类赛道,为什么不那么“幸运”(相关上市公司没有给股东创造很好的回报)呢?白酒的口感和价格标准是国内企业自己定的,而葡萄酒和啤酒作为舶来品,品质的标准是由国外企业定的,比如它们规定经纬度在哪个范围内的葡萄是酿造葡萄酒的好葡萄,甜度要多少才合适等,这就让国内的生产企业缺少酿造好酒的条件。此外,白酒的高端品牌都是国内的,葡萄酒和啤酒的高端品牌都是国外的,所以,国内的葡萄酒和啤酒品牌无明显竞争优势。
验证公司所处的“赛道”好不好,我们需要看得远一些,不能只看公司目前的收入和盈利状况。比如,有些公司处于高成长的初期阶段,收入和盈利都还很少,但不代表公司不值得投资;反过来,有些公司已经过了成熟期,尽管收入和利润情况不错,但行业是往下走的,所以公司不一定是好的投资标的。所以,我们判断公司赛道好不好,不能只看眼前的收入和盈利情况,要用“望远镜”看得远一些。
判断赛道是否有吸引力,在股票投资中非常重要。如果有人推荐一只股票,我们首先一定要看这家公司是做什么的,它所处的行业前景如何,因为这决定了公司的发展前景,而公司发展前景,是最重要的基本面。
戴维斯双击、戴维斯双杀与赛道紧密相关。
做过投资的人都知道,市盈率=股价/利润,那么股价=利润×市盈率,行业和公司的发展前景对盈利和市盈率都有影响。这就是说,如果一家公司发展前景好,一方面会体现在它的盈利上,另一方面会体现在它的市盈率上。公司发展前景越好,市场给它的估值越高。
前面我们说到戴维斯双击和戴维斯双杀的概念。公司发展前景好的时候,利润往往也很好,市场有信心给它好的估值,会有一个较高的市盈率;而当它发展前景不好的时候,利润往往会下降,估值也会下降。所以赛道如何,往往会引发戴维斯双击或者戴维斯双杀,对股价的影响是非常大的。
2014—2015年,很多互联网公司进行并购,当时市场处于牛市阶段。一家公司叫飞利信,做大数据和会议信息系统的,在2015年年初做了几次收购,业绩出现翻倍式增长,2015年一季度实现营收2.05亿元,同比增长81.8%,净利润为1 354万元,同比增长89.74%。与此同时,市场对于那些互联网大数据公司“高度重视”,在高点给了300倍的估值,这就是戴维斯双击。到了2019年1月30日,公司公告中说2018年公司净利润亏损19个亿,原因是旗下5家子公司业绩不达预期,集体商誉减值。更没想到的是,市场经过了2018年的调整,对这类商誉减值的个股异常担忧,估值也降到了5倍,这就是戴维斯双杀。
所以,我们应尽量避免在大方向上踩错节奏,这就得擦亮我们自己的望远镜,判断清楚公司所处赛道的吸引力如何。我认为可以从两个维度去判断:第一个维度看它所在的赛道的空间有多大,第二个维度要看赛道中的竞争状况如何。
在讲行业空间之前,我们先看一个故事。2017年年初,太钢不锈高调宣布自己具备批量生产圆珠笔的“笔尖钢”的能力,太钢不锈股价涨停。事情起因是某钢铁煤炭行业发展座谈会上,有人提出:“我们还不具备生产模具钢的能力,圆珠笔笔头上的‘圆珠’,目前仍然需要进口。”这句话的意思是我国只是制造大国,但还不是制造强国。这件事情被媒体热炒了一阵子,而太钢不锈通过攻关,宣布自己造出了“笔尖钢”。
然而,真正的问题在于,现在用圆珠笔的人越来越少,全世界圆珠笔的笔头加在一起的量也不多,一共就2亿元人民币的市场,所以不是我们做不出来,实在是这个行业太小了,没人愿意做。
所以,我们在评判赛道好不好的时候,先要分析赛道的发展空间。而我们评判赛道空间,则可以从目前市场容量和未来增长趋势两个维度来考虑:首先看这个行业目前的容量,是100亿元、500亿元,还是1 000亿元。其次看未来增长的趋势,是向上、稳定,还是向下。
我们来看两个产品的对比,一个是湖笔,即文房四宝里的毛笔;另一个是天堂伞。天堂伞的前景好些,因为伞是人人都要用的,而且日常生活中,伞经常会坏、会丢,伞的更新频率很高。而现在写毛笔字的人已经不多了,毛笔的市场容量非常小。所以,行业空间决定了公司最基本的发展前景。
2005—2015年,市场上有一只超级大牛股,是一家做装修的公司,叫金螳螂。装修这个市场很大,至少是上万亿级的市场。这家公司起初是一个非常小的公司,2005年,它只有12.9亿元的收入和5 000万元的利润,这和整个行业比起来就非常小了。但在这个行业中,这家公司做得非常好,逐渐成了这个行业的龙头。到2014年的时候,它的收入达到200亿元,利润达到18.8亿元。2005—2018年金螳螂收入和利润,如图6-2所示。这个过程中,它的股价涨了大概30倍。这就是说,公司处在一个大行业,发展机会和空间是非常大的。大行业里的龙头公司,在高速增长的阶段,它的投资回报是非常惊人的。
当然,现在金螳螂的市场占有率还只有个位数,占比还很低,要再往上做,它的经营管理能力必须跟上。并不是竞争力强,公司就能够垄断市场,这是不太现实的。因为一家公司往往有经营管理能力的极限,超过这个极限,管理效率就会降低,变成规模不经济。所以龙头公司是有边际的,这个边际是由这个行业的特性所决定的。但是一般来说,大行业里的龙头公司肯定比小行业的龙头公司要有想象力。

资料来源:市场公开信息。
那么,我们应该怎么去判断赛道空间有多大呢?很简单,我们先上网搜索信息,对行业进行基本了解。搜索之后,我们还有4个方法:一是看招股说明书,二是看券商的分析报告,三是看一些专业网站,四是和行业内的人谈一谈,获得更多的信息。
招股说明书是最好的了解行业空间的帮手。招股说明书的特点是,券商和中介机构要对其严格审核,一般很难造假,所以里面的数据都是有来源和依据的,相对来说可信度是比较高的。缺点是比较陈旧,比如投资者要买一家10年前上市的股票,那招股说明书描述的行业情况,现在可能已经发生很大的变化。但是,越是新股,上市时间离现在越近,我们越要看招股说明书。
我建议大家找几家新上市的公司,从新股入手看招股说明书。我认为至少要认真看10家新上市公司的招股说明书,这样你才会对招股说明书有感觉。招股说明书里有很多东西可以不看,但是业务和技术的部分一定要看。这个部分是讲这家公司所在行业的前景如何、行业规模有多大等。
有一家公司叫景旺电子,我们从它上市开始跟踪到现在。这家公司在它的招股说明书“业务和技术”部分,讲了发行人所处行业的基本情况、行业地位、主营业务情况。其行业状况如图6-3所示。

资料来源:景旺电子招股说明书。
通过招股说明书,我们知道景旺电子是做PCB(印制电路板)的,而且它告诉我们PCB这个行业在2014年的市场空间约为601.5亿美元,中国市场大约占有44.9%的份额。并且我们还能看到预测,那就是2015年到2020年中国的产值年均复合增长率约为3.5%,这意味着这是一个稳定增长的行业,而不是一个高速增长的行业。
当然,不是所有招股说明书都如此数据翔实。如果公司对未来空间不是特别乐观,也就不会披露特别精确的数据。
比如,一家2018年年底上市的公司,业务是做电视机上游的配套支架,它在招股说明书上没有明确说明未来的空间,把电视机行业过去的增长和空间一笔带过,在提出“电视机产量增速下滑”的同时,含糊判断“未来仍能保持一定增长”,这个论述没有数据支撑,就较难使投资者验证市场空间究竟有多大。
所以,招股说明书是最好的判断行业空间的工具,投资者不能忽视,认真读完才能对行业的未来情况有基本判断。
券商报告、专业网站及行业专家是不错的辅助工具。除了招股说明书,我们还要看券商报告,看券商研究报告的窍门是什么呢?我们看券商研究报告,基本原则是不看它的目标价,不看它的评级,而要看它对行业和公司的分析。
同样是景旺电子这家公司,券商给的目标价意义并不大,然而一些图表能帮助大家很好地了解行业空间,大家可以多参考。
关于专业的资讯网站,我推荐知乎和雪球。知乎是很专业的问答社区,很多专业问题在里面都能找到答案。雪球上,确实有对基本面研究得很深很透的高手发表的文章。相关的行业信息网站,比如投资者要研究钢铁,就可以到我的钢铁网上找一些信息。
最后的途径是找行业专家了解行业的情况,这个难度最大、成本最高,但效果最好。一般券商组织的策略会会邀请细分行业的专家来演讲,这是最好的积累行业知识的机会,只是参与难度比较高。
不同公司所处赛道的性质不同,我们从消费、周期、成长3个维度来看,针对不同赛道应该关注什么。
首先,我们看消费,这是大家公认的赛道比较好的大分类。我们知道巴菲特特别喜欢消费品,原因就是消费品的需求是最稳定的。假如一个赛道的需求是无尽的,那它一定是一个最吸引资本关注的行业。
中国股票市场近30年,诞生了很多长期牛股,其中消费行业是出现长期牛股最稳定的行业。比如贵州茅台、伊利股份、格力电器、云南白药等,均具备穿越牛熊的能力,给长线投资者创造了惊人的回报。不仅是中国股市,美国股市中消费股也占了长期牛股的半壁江山。
消费行业为什么容易出现长期牛股呢?这和消费品的特性息息相关。
第一,消费行业的周期属性相对较弱,经营业绩不太受宏观经济周期的影响。改革开放以来,随着国力的增强和人民生活水平的提高,消费需求是不断增加、不断升级的,这支撑了消费行业的长期业绩增长。
第二,消费品公司经过长期经营和资金投入形成较强的品牌壁垒和规模优势,获得了行业垄断地位,且这种垄断地位相对稳定。在国内消费品领域,白酒、乳制品、调味品、空调、定制家具等细分行业均已形成集中度不断提升且强者恒强的态势,有助于其盈利能力的长期稳定甚至提升。
第三,消费品公司一旦形成品牌护城河和规模护城河,不太需要进行持续的大规模资本支出(很多科技公司,利润很好,但现金流很差,因为被迫进行持续的资本支出),也不太容易被新技术、新模式颠覆(互联网技术再突飞猛进,贵州茅台的需求不会减少)。这和制造业、科技业不同。
我们来看美股中的大牛股菲利普-莫里斯国际,它在过去8年中股价翻了4倍,如图6-4所示。公司所处的赛道是烟草,这和我们前面提到的白酒类似,一是香烟的需求可以说是永不消逝的,二是香烟吸多了会上瘾,这两点足以证明公司处在一个好赛道上。同样,像可口可乐(CoCa Cola)、伊利、蒙牛这类公司,因为赛道好,才会有持续多年的稳定增长。

资料来源:市场公开信息。
当然,我们在投资消费品公司的时候,要注意它们的品牌护城河是否被侵蚀(品牌老化),这是消费品公司的大敌。
其次,我们看科技股。科技股的赛道很多,在没有得到验证之前,谁都能把行业空间说得天花乱坠,且很难被证伪。在研究科技股的时候,我们要着重关注需求和技术:只有下游的应用空间足够大,公司所处的赛道才会足够宽敞;只有公司持续进行研发投入,公司才能在未来新技术上占得先机。
我们来看A股的半导体行业。这个行业的需求可以说是非常广阔的,我们身边的电子、通信、计算机产品都会用到半导体。然而仔细思考,我们会发现,技术含量最高的芯片设计几乎被美国垄断,英特尔(Intel)、高通(Qualcomm)、苹果(Apple Inc.)都是顶级的设计厂商,行业的利润也向这些上游企业倾斜,同时一些高端设备材料厂商集中在美日。处于中游的芯片制造,已经转移到中国台湾,诞生了制造巨头台积电。虽然我国大陆的中芯国际已经进入14纳米时代,但和台积电的技术差距仍在2~3代之间。我们国家领先的封测赛道,由于利润已经被上游和中游侵蚀,封测环节的毛利润也就只有10个点。因此,在关注成长科技股的时候,我们更要注重需求和技术,这是决定赛道的重要因素。
最后,我们看周期股的赛道。周期股受宏观经济影响大,即受需求波动影响大,而产品价格和产能利用率的波动会严重影响公司业绩。业绩好的时候,公司赚得盆满钵满;业绩不好的时候,公司的亏损会很大。
我们来看2016—2017年的供给侧改革,传统的水泥、钢铁行业由于供给侧改革,不少中小厂家退出,龙头公司的生存状况获得显著改善。海螺水泥、宝钢等龙头公司的利润大幅增长,伴随着分红率的提升,股价也出现爆发式增长。

周期股的“强周期”来自哪里?
周期股的“强周期”往往来自“需求的波动叠加产能的顺周期扩张”。
钢铁、煤炭、水泥、化工、有色金属等行业的企业经营具有明显的周期属性,会产生明显的波峰和波谷,业绩往往随着经济周期而上下起伏,无法表现出长期经营的稳定性。企业既可能在景气时赚得盆满钵满,也可能在衰退时破产。
周期性行业的强周期来自哪里?
一是需求本身就有周期。周期性行业的需求,受宏观经济影响很大,宏观经济本身有周期,即需求本身就有周期。
二是周期性行业往往是重资本行业,沉没成本很高,虽然竞争激烈的产品已经不盈利,但只要产品价格大于变动成本,企业就有继续生产的动力。这导致周期性行业产能退出很难。
三是周期性行业产品往往无差异化,企业属于同质化竞争,一旦供过于求,价格战是唯一手段。
四是周期性行业都是顺周期扩张产能,这是最重要的原因。在经济景气时,需求高涨,行业内企业利润大增,于是企业就不断增资扩产,行业整体产能不断扩大。当宏观经济繁荣度下滑时,市场对产品需求降低,但之前的新增产能却陆续完成,供给过剩的问题越发严重,全行业陷入恶性竞争。
我们对周期性企业的投资很难把握,但可以寻找“强周期”减弱、行业竞争格局变好的企业进行投资。
前面我们讨论了赛道空间和不同赛道的关注点,接下来我们来看看赛道的竞争格局。有的赛道竞争格局很好,行业经过充分竞争之后大浪淘沙,存活的龙头公司竞争优势明显、护城河深,能获得很稳定的利润;有的赛道则是竞争异常惨烈,价格战此起彼伏,各公司都很难赚钱。那么,我们从哪些维度来看赛道的竞争格局呢?
关注市场集中度
市场份额是我们所说的市占率,它表示公司收入占行业收入的比重,比重越高,说明公司在行业中地位越高。而集中度是指该行业内前几家大公司所占市场份额的总和,一般我们认为CR4(行业排名前4的公司的累计市场占有率)小于30%~40%,则该行业为竞争型;而如果CR4大于等于30%~40%,则该行业为寡头垄断型。
我们来看乳制品行业,熟悉的企业包括伊利、蒙牛和光明,那这个行业的竞争格局如何呢?
公开数据显示,CR3从2012年的36.67%逐步提升至2016年的39.24%,我们可以判断这是一个寡头垄断行业。规模化乳制品企业凭借品牌、渠道、奶源、产品等全方位的优势,逐步提高市占率。同时,立足常温灭菌奶的伊利、蒙牛也与立足低温奶的光明逐步拉开差距。
结合前面提到的市场空间,我们再看其他数据。根据测算,中国乳制品市场在未来4年依然能保持年均6个点左右的增长,在2022年将超过5 000亿元规模,说明这个赛道依然有增长空间。那么,作为龙头的伊利和蒙牛只要不打价格战,都能发展得不错。所以,伊利近10年股价涨了10倍以上,蒙牛股价涨了3倍,这是好赛道带来的结果。乳制品行业竞争格局如图6-5所示。

资料来源:万得资讯。
关注新进入者的挑战
即使在一个已实现寡头垄断的行业,面对全新商业逻辑的新进入者,我们同样要注意相关的竞争状况。
2017年,星巴克在中国咖啡市场的份额达到51%,在连锁咖啡馆服务市场中具有支配地位。CR4高达75.7%,所以咖啡行业属于寡头垄断型行业。然而,2018年1月带有小鹿图案的蓝色杯子广告开始迅速占领办公楼、电梯口、朋友圈等的广告位。在半年内,瑞幸咖啡便完成门店布局(809家),国内市场超越科斯塔(Costa),成为门店数量仅次于星巴克的第二大咖啡连锁门店。中国咖啡市场份额分布情况如图6-6所示。

资料来源:前瞻产业研究院。
首先,支撑瑞幸咖啡快速拓展市场的原因之一是中国巨大的咖啡市场。前瞻产业研究院测算,到2020年中国咖啡市场规模将达到3 000亿元,到2025年将达到1万亿元。同时,相比2017年美国人均消费400杯咖啡、日本和韩国人均消费200杯咖啡的水平,中国人均年消费咖啡只有5~6杯,仅算国内一线城市,人均年消费咖啡也只有20杯。由此可见,国内咖啡市场还有非常大的发展空间。中国咖啡市场规模和平均年复合增长率如图6-7所示。

资料来源:前瞻产业研究院。
其次,瑞幸咖啡尚在拓展新客户和初步验证阶段,重金扩张的手段是否真的击中了行业的核心壁垒?它能否在占据足够市场份额后获得盈利空间?这些取决于诞生于互联网思维的瑞幸咖啡能否将“流量”转化为“体验”。从产品方面来说,既然主打“专业咖啡新鲜式”,那么在延长保鲜期、提高口感接受度、加强杯子的保温及防漏性能等方面,瑞幸都需要改善。瑞幸在与星巴克竞争时,丝毫不在乎投资人的钱,用烧钱的模式增加实体门店,同时让消费者获取低价咖啡,虽然我们并不知道星巴克是否正在失去市场份额,但从近期星巴克的优惠频次来看,它还是受到了一定冲击。
其他案例还有很多,比如网宿科技原来在CDN(内容分发网络)领域一枝独秀,后来阿里云进场,网宿科技业务受到巨大冲击;原来E代驾在代驾领域做得风生水起,后来滴滴进场,E代驾的发展已经举步维艰。这种来自巨头公司的降维攻击,对原有的领跑者构成了巨大威胁。
因此,在关注赛道竞争状况时,我们不能忽视新进入者的挑战和冲击。
关注价格战的激烈程度
“价格战”是企业之间通过竞相降低商品的市场价格展开的一种商业竞争行为,其主要内部动力有市场拉动、成本推动和技术推动,目的是打压竞争对手、占领更多市场份额、消化库存等。
我们来看看哪些行业容易打价格战。举航空业为例,在国内,很少有人对某家航空公司绝对忠诚,或者愿意支付更高的价格。大部分乘客购买机票都会选择价格最低的,即哪家最便宜,就选择哪家。价格是大部分乘客最看重的因素之一,只要能到达目的地,哪家的飞机都一样。所以航空业经常大打价格战,而其开支又巨大,是很难形成竞争优势的行业。
又比如10多年前的味精行业,经历了两轮价格战。2003—2004年,味精价格虽有上升但幅度很小,而用来生产味精的原辅料和能源的价格普遍上涨,另外高峰拉闸限电、污染限产等规定都不利于发酵生产,这也影响了生产成本。成本大幅上升使得当年味精行业经济效益大幅度下降,在行业集中度低、价格战盛行的背景下,不少综合实力比较弱的中小型企业被迫关停,退出行业。2007—2009年,在环保趋严的背景下,行业内优势企业引导味精价格下调,主动打响价格战,通过成本优势换取市场优势,引领行业重组和洗牌。这一轮价格战中,大批中小型味精生产企业,尤其是以外购谷氨酸生产味精的低毛利率、高污染企业迅速倒闭,行业集中度明显提升。我们发现,价格战时很难找到非常好的企业,而价格战之后,行业集中度提升,赛道明显有改善趋势。
消费行业同样有类似的价格战,比如黑电行业。电视机行业竞争激烈,直到现在也没有形成像格力、美的、老板这样有品牌优势的家电企业,主要是因为电视机的技术更新太快,电视机的生产商难以形成有效的品牌积累,而空调、油烟机则不同。技术更新太快,一方面需要持续不断的大规模研发,另一方面容易被竞争对手弯道超车,所以技术变化太快、容易被颠覆的行业较难积累长期的优势。相反,一些变化慢的行业容易形成长期优势,无论是口碑、品牌,还是市场份额。
关注上下游是否强势
强大的上下游是企业的噩梦。一家公司的上下游越集中、越强大(强大的上游客户可以随时涨价甚至断货,强大的下游客户可以随时找到竞争对手来替代),这家公司定价权就越弱,盈利能力和盈利前景就越差。
这里举手机零部件的案例。很多零部件企业都要看终端客户的脸色,很难有自己的定价权,处于产业链相对弱势的地位。消费者愿意为苹果手机支付品牌溢价,并不是因为苹果公司用了某品牌的零件,而是冲着“苹果”这个品牌。即使苹果公司用其他的零部件,苹果手机照样可以卖高价。当手机价格上涨的时候,零部件不会涨价;手机价格下降的时候,零部件的进货价却会被压缩,因此零部件行业竞争非常激烈。
又比如,建材研究员非常看好的东方雨虹,主要业务是销售防水涂料。它的上游是沥青行业,下游是房地产企业。沥青行业在近两年涨幅惊人,而下游的房地产行业集中度在不断提升,龙头房企对防水涂料的议价能力极强,结果对东方雨虹的毛利率形成挤压。东方雨虹确实是一家优秀企业,但随着其他防水材料公司上市,以及下游客户集中度的提高,面临的竞争可能加剧。
再比如,计算机研究员曾经研究过的浪潮信息,主要业务是销售电脑服务器。公司业务看上去高大上,科技感十足,但公司的上下游非常强势。上游芯片供货商是英特尔,下游服务器采购商是阿里云,这样强势的上下游,导致公司的议价能力很有限。财务报表上,它的毛利率就10个点左右,净利率只有2个点,说得直白一些,它类似一个加工车间,只能赚辛苦钱。
2010年之前的家电行业的净利润率只有2~3个百分点,除了行业自身竞争激烈之外,其下游渠道商非常强大,主要是苏宁、国美等少数公司,而苏宁就非常赚钱,直到电商崛起。
医药行业是最新案例。以前医药公司和医院结成利益共同体,依靠信息不对称赚钱。现在政府通过“一致性评价”和“带量采购”等手段,减少了信息不对称现象,形成了强大的单一采购方,很多平庸医药公司的“好日子就到头了”。
因为议价能力都很强的上下游可能会压制赛道,所以我们在评估赛道时,一定要考虑到这一点。当你所研究的公司有强大的上下游时,你一定要想一想,这家公司有没有反制上下游的核心能力。
讲了这么多关于行业竞争的案例,最后我们来看看龙头公司在不同行业的利弊。
我们来看两家公司的情况,公司A和公司B的收入和净利润一样,收入都是20亿元,净利润都是2亿元,一个市场占有率是4%,一个市场占有率为40%,见表6-1,哪家公司更有吸引力呢?我们简单算一算,A所属行业的规模为20亿元÷4%=500亿元,B所属行业规模只有50亿元。那就是说,A和B虽然都是龙头公司,但A的发展空间大,因为它处在一个大行业;而B已经占了40%的市场份额,发展空间已经不大。

大行业小龙头和小行业大龙头各有利弊。大行业小龙头,就是我们刚才说的A这样的公司,500亿元的规模,它只占4%。优点是发展空间大,A如果从4%做到10%,就是现在的2.5倍。但是大行业的缺点是竞争非常激烈,大家都觉得有机会,钱会蜂拥而入。中国不缺资本,但凡有公司做得好,资本就会涌入相应行业,所以竞争激烈。小行业大龙头的发展空间不大,但也有好处,最大的好处是垄断,比如圆珠笔的笔头,太钢不锈做了,就不会有其他公司做,毕竟一共就2亿元的规模。大龙头所处的小行业因为规模小,一般不会有新的竞争者。大行业小龙头和小行业大龙头的区别见表6-2。

所以,不同的股票由于它的行业空间不一样,适合的投资者也是不一样的。成长型投资者,更喜欢大行业小龙头。价值型投资者,更喜欢小行业大龙头。对于大行业小龙头,市场往往会给更高的估值。比如刚才讲的A和B这两家公司,假设它们目前的市盈率都是20倍,我们应该优先考虑买入A,因为理论上,A可以享受更高的估值,因为它的发展空间大,成长性更好。
前面我们讲了公司所处赛道的重要性,这一部分我们讲一讲如何评判公司的竞争力。公司竞争力的重要性,丝毫不亚于赛道吸引力,甚至比赛道吸引力更重要。比如海螺水泥,赛道是一个没有增长的行业,但它凭借其卓越的竞争力,依然保持强大的盈利能力。
所以,我们了解行业空间和竞争状况后,还得找出这个行业中最具竞争力的公司,毕竟我们投资的是行业中的公司。行业的选择很重要,公司的选择同样重要。我们经常看到,在高速增长的行业中,很多公司做得不好,依然会被淘汰掉。这几年有句话非常流行,是“站在风口,猪也会飞起来”。但很多事实告诉我们,没有翅膀的猪最终会掉下来,并会摔得粉身碎骨。风口行业,资本争相涌入,如果参与者没有核心竞争力,最终一定会以失败告终。剩下的,一定是在竞争中建立起强大护城河的公司。比如前几年资本疯狂追逐的新商业模式、新技术、互联网+、虚拟现实、共享单车、人工智能等,也是如此。所以,在投资中,我们除了要找到风口,还要找到那头最终能长出翅膀的猪。那头能长出翅膀的猪,一定有其独特之处,有自己的护城河。
反过来,一些夕阳行业或者不是很吸引人的行业,也会有很多公司做得非常好,同样给股东创造了不菲的回报,像海螺水泥、北新建材、中国神华等。所以,除非行业被彻底颠覆,否则其中的龙头公司、优秀公司都是有投资价值的。
我们回到前面讲的白酒行业。白酒行业在过去几年增长得非常好,毛利率、净利率非常高。我们在行业里选取贵州茅台和五粮液两家公司做比较,发现差异是非常大的。在2005年到2017年,五粮液营业收入增长了4.7倍,贵州茅台增长了15.6倍;五粮液利润增长了12.5倍,贵州茅台增长了26.4倍。两者在股价上的差异就更大了,五粮液12年涨了19倍,贵州茅台涨了76倍。五粮液和贵州茅台的财务数据对比见表6-3。

资料来源:市场公开信息。
在一个非常好的行业,这两个品牌都不错,但由于在核心竞争力上的差异,两家公司的经营结果是完全不一样的。经过10多年的发展,两家公司在经营、品牌、营销方面的差距已经拉开。
所以,虽然同处于非常好的行业,但公司的经营能力不一样,结果的差异是非常大的。一家优秀的公司往往在至少一个方面有核心竞争力,核心竞争力就是护城河。
护城河的说法来自巴菲特的某次演讲,后来有一本书《巴菲特的护城河》(The Little Book That Builds Wealth)把巴菲特的投资理论用“护城河”来概括,护城河这个概念便被投资界广泛接受。护城河指的是企业在相当长的一段时间内无法被模仿被替代的竞争优势。护城河是把竞争对手挡在外面的东西。前面我们说过,全世界都不缺资本,哪个行业有赚钱机会,资本就会涌入。当一个行业有超额利润[超越正常水平的净资产收益率和投入资本回报率(ROIC)]的时候,当全社会的平均利润率只有10%,某个行业有20%、30%的时候,会有大量资本涌入,中国的行业情况就是这样。很多投资者都往这个行业投资的时候,如果一家公司没有强大的护城河,那么这家公司的超额利润一定会因为竞争而逐步消失。在中国尤其如此,资本过剩,公司擅长打价格战,竞争领域的超额利润会迅速消失,原来公司企业能赚20%、30%,慢慢就只能赚10%,甚至亏损。当你看到一家公司盈利能力很强的时候,一定要问两个问题:“它凭什么能做得这么好?未来它是否能持续做好?”这两个问题都是关于公司护城河的。
巴菲特的投资理论就是讲这个道理,一家公司值不值得投资,首先要看这家公司有没有护城河,或者说公司有没有核心竞争力。我们熟悉的贵州茅台、格力电器、海螺水泥、腾讯、阿里巴巴等,都是护城河极深的公司。
我们判断公司有没有护城河、有什么样的护城河,一定要透过收入、利润、增长率等表象,找到真正让这家公司持续保持高盈利能力的东西。所以,我们说要用“透视镜”来寻找公司的护城河。

警惕概念光鲜但无护城河的公司
股市中有些公司看上去光鲜,且高大上,实际上是非常传统的小公司,并没有多深的护城河。
比如软件定制开发公司,普遍被资本市场归入高大上的TMT(数字新媒体)产业,但实际上它做的是To B业务,竞争激烈、客户强势、价格被压缩,工程师薪水年年涨,而公司基本上是赚辛苦钱。
比如很多顶着“高科技公司”光环的电子元器件公司或者电脑设备制造公司,仔细看它们的财务报表,你会发现它们的现金流远逊于它们的利润。为什么?因为它们辛辛苦苦赚来的利润必须投到新技术、新设备上,否则它们就会被激烈的竞争所淘汰。再比如基因检测行业的龙头公司,曾经市值高达千亿元,但我们仔细分析其业务,发现它并无核心技术,上游(检测仪器生产商,拥有核心技术)和下游(医院,拥有客户)都非常强势,实际上它是一个劳动密集型公司。
识别这样的公司,我们要看公司的财务报表,并通过财务报表来甄别公司有无护城河。那些最光鲜的“概念”,我们用净利率、净资产收益率、应收账款、自由现金流等财务指标进行衡量,它们可能会原形毕露。
我们了解了护城河的重要性,那么哪些是公司的护城河呢?品牌、网络效应、成本优势、高客户转换成本以及渠道优势,是常见的护城河,一家优秀的公司至少要具备其中一项。
品牌作为无形资产,能给企业带来宽广的护城河。有品牌影响力的企业,产品畅销,拥有强大的定价权,能让消费者为品牌支付更高的价格,利润率更高。
在A股市场,贵州茅台无疑是品牌护城河最深的公司之一。它的净利润从2008年的30多亿元,增加到2018年的300亿元。
与此同时,贵州茅台的股价一飞冲天。尽管遭遇回调,但它的涨幅还是非常惊人的,达到7~8倍,给投资者带来了丰厚的回报。2008—2019年贵州茅台的股价走势如图6-8所示。

资料来源:益盟智盈。
我们再来看贵州茅台的毛利率,过去10年保持在90%左右,如图6-9所示。这在酿酒板块,甚至整个A股市场都是排在前列的。这也意味着,一瓶出厂价1 000元的茅台酒,生产成本约只有100元。

资料来源:市场公开信息。
看到这里,大家一定有疑问,贵州茅台如此高的毛利率,如此强劲的利润增长,为什么没有竞争对手模仿它,和它竞争?茅台酒成本这么低,为什么有那么多消费者愿意花高价购买?核心在于品牌影响力。贵州茅台由于悠久的历史、独特的酿造工艺,在消费者心中成为高端白酒的代名词。
贵州茅台的利润和股价之所以能长期增长,秘密在于品牌护城河。不仅是贵州茅台,这种品牌影响力经常见于消费品行业。比如很多奢侈品,消费者购买它们,不是出于功能考虑,不是因为性价比,而是买它们的品牌。
当然,即使公司有品牌,我们还要跟踪和判断:品牌会不会老化?会不会被消费者抛弃?曾经很多响当当的品牌,逐渐老化,最终被消费者抛弃。
比如百雀羚,这些年在大量欧美、日韩护肤品的冲击下,品牌形象日益老龄化。大名鼎鼎的国货护肤品,给人留下的印象却是“妈妈用的护肤品”。用百雀羚自己人的话来说:“我们就像一群趴在玻璃上的苍蝇,明知道前途一片光明,却找不到出路。”一遇到外部竞争,利润率就下降,这就是品牌护城河不够深的表现。
很多曾经非常畅销的服装,品牌老化之后,公司就慢慢退出了市场。比如当年非常著名的男装品牌雅戈尔、杉杉等,流行一时,但品牌护城河不够深,公司股票没有成为长期牛股。现在,这几家公司已经不再以服装为主业,纷纷转向其他行业。
我想问大家,如果你远在他乡,突然想起了家乡的美食,如果你想要买一件与某当红明星一样的衣服,如果你家里缺了某个东西,你会去哪里买?大部分人的答案应该是淘宝。因为在淘宝,你几乎能买到任何想买的东西。我还想问,如果你是想开网店的小商家,你会去哪里开?你的首选一定也是淘宝,因为这里有数以亿计的买家。阿里巴巴最新财报显示,淘宝的年度活跃消费者已经达到5.76亿。
一边连接着亿万用户,另一边连接着海量商家,这就是阿里巴巴的实力,这也是我要和大家分享的第二种护城河——网络效应。
网络效应,或者说“双边效应”,一旦形成,是最深的护城河。什么是网络效应?如果一家平台公司,随着用户人数的增加,用户之间发生交易的可能性和频率是以几何级数增加的,这就是网络效应。而网络效应一旦形成,无论是供给端,还是需求端,都会被牢牢吸附在这张网络中,很难脱离,在这种黏性下,供需两端的迁移成本都是巨大的。而这家平台公司,也构成了非常深的网络效应护城河。
再举一个例子,腾讯为什么实力雄厚?因为微信是它的一张王牌。根据微信最新公布的数据,微信全球月活跃用户已经突破10亿,这让微信成为中国首款突破10亿月活跃用户的互联网产品。我们现在不管工作还是生活,都离不开微信。
自诞生之日起,微信就受到了很多竞争对手的挑战。2013年9月,阿里巴巴推出了“来往”。来往像一个含着金钥匙出生的“富二代”,一问世就万众瞩目。阿里巴巴在来往的推广上砸了重金,请来了各路明星宣传造势,挑战微信的意图非常明显,但效果却非常不理想。阿里巴巴也早就放弃了来往这个项目。
除了来往,试图挑战微信的还包括网易的“易信”,但也没有成功,根本撼动不了微信的地位。之前流行的“子弹短信”,没几个月时间就衰落了。子弹短信为什么衰落得这么快?因为使用子弹短信的人太少了,即便你感兴趣,你的家人、朋友、同事都没安装应用程序,那你也就不会使用它。这就是微信的网络效应,它形成了强大的护城河,阻挡了竞争对手一次又一次的进攻。
类似的公司还有不少,比如滴滴,它一头连接海量的司机,另一头连接海量的乘客,尽管有段时间负面新闻不断,但打车时,我们确实需要它。再比如爱彼迎(Airbnb),它是全球知名的在线短租平台,它一头连接海量的房东,另一头连接大量的客户,所以它是不少人出行旅游的首选。
资本市场给予这样的平台型公司非常高的估值。大家可以看腾讯、阿里巴巴的股价走势,也可以看资本市场对优步(Uber)、滴滴、爱彼迎的估值。腾讯、阿里巴巴的估值已经高达数千亿美元,滴滴、优步、爱彼迎的估值也达到数百亿美元。
而这样的公司,本身就在不断进化。像阿里巴巴,通过技术手段和商业模式创新,一方面对卖家赋能,降低卖家的开店难度,提高卖家的销售效率;另一方面,通过大数据,对买家实现千人千面的精准推送。这样,平台的护城河也进一步加深了。腾讯同样如此,它不断对微信进行升级,推出新功能,包括人人几乎都用过的微信红包、现在火爆的小程序等。
我还观察到一个现象,整个互联网行业,几乎只有BAT(百度、阿里巴巴和腾讯)和今日头条等几家公司在赚钱。2018年,很多互联网公司“流血上市”,不管是线上教育(如沪江、流利说)、线上家装(如土巴兔),还是其他互联网应用公司,很难有真正盈利的。为什么?它们财报的共同特征是:营销费用很高。它们为了获得用户,都支付了巨额的流量费用。而这些流量费用去哪里了?绝大部分去了BAT和今日头条。
很多人都很好奇BAT、今日头条这些互联网公司,为用户提供免费的服务,为什么能赚那么多钱呢?秘密在于这几家公司,要么拥有超级应用的超级入口(百度——搜索入口,淘宝——购物入口),要么占据了10多亿网民的绝大部分时间(腾讯、今日头条抢占了消费者很多时间)。正因为这些公司抢占了应用入口和消费者的时间,所以其他公司要获得流量,必须向它们支付高额的流量费。还有一个原因,在传统媒体时代,流量入口是分散的,那时候有电视台、电台、报纸和杂志,到了移动互联网时代,形成了BAT和今日头条这几家拥有超级流量入口的公司,垄断性大大加强了。
BAT和今日头条这样的公司为什么能牢牢把握流量入口,抢占消费者的大部分时间呢?核心原因是它们形成了强大的网络效应。
具有网络效应的公司,不怕类似商业模式、类似竞争对手的挑战。因为竞争对手首先要复制出类似的网络,这需要大量的资金投入和长期的时间积累,绝不是一件轻而易举的事情。
它们面临的最大挑战,一是来自颠覆性的技术或者商业模式;二是来自监管,比如滴滴、优步这样的公司,都面临巨大的监管挑战。

“互联网思维”是有前提的
“互联网思维”是近几年最热的词语之一,大致意思是“通过免费策略或者用户补贴,获得海量用户,养成用户习惯,之后基于海量用户慢慢变现”。淘宝、滴滴、美团等互联网巨头,都是“互联网思维”的产物。
但互联网思维并非百试不爽的灵丹妙药,很多行业、很多公司并不适合互联网思维。“互联网思维”是有前提的,那就是靠补贴吸引用户,并形成强大的“网络效应”或者“双边平台效应”,才能在没有补贴的时候保持用户黏性,让用户离不开。淘宝、支付宝、微信、滴滴、美团等,都符合这个特征。
各种互联网金融平台因为不符合这个特征,所以没有通过“烧钱”的方式形成超级公司。互联网金融平台,通过高额收益率(补贴)吸引客户,但投资客是没有黏性的,一旦补贴停止,这些投资客就会到收益率更高的平台上投资。P2P(互联网金融点对点借贷平台)跑路潮,更让之前“烧钱”吸引来的用户,如惊弓之鸟般逃离,造成挤兑风潮,以前“烧”的钱都打水漂了。
曾经的独角兽公司“爱屋吉屋”宣布停止运营。2014年,互联网浪潮席卷全国,深刻影响了很多行业。在此背景下,被称为二手房行业颠覆者与革命者的爱屋吉屋,于2014年成立于上海。爱屋吉屋最初的设想是,打破传统中介被线下门店“绑定”的重资产模式,用互联网模式搭建中介平台,降低成本,以1%的低佣金率和更高效的服务,快速促成交易。其宣称找到了行业的“痛点”:收费高、服务差、信息不透明。这样的模式在当时的资本市场中得到响应,从A轮到E轮,爱屋吉屋只花了一年三个月,累计融资3.5亿美元。但是,房地产中介这个行业并不适合互联网思维,第一,房地产交易金额大,又涉及很多环节,线上不能完全替代线下的信任和服务;第二,房地产交易是较“低频”的业务,靠补贴获得的客户,很长时间才会第二次交易(大部分人一生只进行一次房地产交易)。所以,这样的行业运用互联网思维,靠“烧钱”获得客户,在逻辑上是错误的。
如果某家公司的产品成本显著低于竞争对手的,它也具有很深的护城河。
成本优势,相信大家都理解,就是一家公司的产品的成本比另一家的低。如果成本低,公司的产品就可以比竞争对手的卖得便宜,那消费者就会来买这家公司的产品。如果竞争对手的产品价格和这家公司的一样,那该公司因为成本低能赚到更多利润,更有发展后劲。
这里讲两个案例,一个是格力电器,一个是海螺水泥。
我们先来看格力电器。格力电器的营业收入从2008年的400多亿元增加到2017年的1 500多亿元,归属于上市公司股东的净利润从2008年的20多亿元增加到2017年的200多亿元。
与此同时,格力电器的股价也是一路上涨。如果你在2009年买了格力电器,坚持持有到现在,你已经有10多倍的收益了。格力电器的股价走势如图6-10所示。

资料来源:益盟智盈。
格力电器为什么能实现这么高的业绩增长?答案就在于它的成本优势。
比如,格力电器的毛利率是30%,而行业的平均值是20%;格力电器的净利率是15%,而行业的平均值不到10%。
格力电器为什么成本低?我们可以看格力电器的报表,看完或许会大吃一惊。
格力电器已经做到什么程度了呢?它经营的钱都是借来的,而且借来的钱都不用付利息,什么意思?格力电器的运营资本,要么是原材料供应商的垫资,因为它可以先用几个月的原材料,不付钱;要么是下面渠道商的钱,格力电器可以先收钱再给渠道商发货。格力电器能无偿占用上下游资金,这是它低成本的秘密之一。
这样一家公司,它的经营几乎是零成本,其他公司没有办法跟它竞争。竞争者可以造空调,但能迅速达到这么大规模吗?能拥有对上下游的议价权吗?规模效应带来议价权,议价权带来低成本,从而形成格力电器强有力的护城河。
我们再来看海螺水泥。水泥这个行业被很多人认为是夕阳产业,但海螺水泥的营业收入从2008年的240多亿元增加到2017年的750多亿元,归属于上市公司股东的净利润从2008年的20多亿元增加到2017年的150多亿元,2018年归母公司净利润更是有望突破250亿元。
海螺水泥是夕阳行业的龙头公司,最近几年的股价实现了4~5倍的上涨,远远跑赢很多高科技公司。海螺水泥的股价走势如图6−11所示。

资料来源:益盟智盈。
海螺水泥的核心竞争力也来自成本端的绝对优势。
比如,2017年海螺水泥的毛利率是35%,而行业的平均值是30%;海螺水泥的净利率是22%,而行业的平均值是11%。
海螺水泥的成本为什么这么低?因为低廉的矿山成本和公司的规模优势。另外,不得不提的是,海螺水泥独创的T型战略布局。海螺水泥在长江沿岸石灰石资源丰富的地区建造熟料生产基地(T中的“|”),在沿海无资源但水泥需求旺盛的发达地区,低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站,就地生产水泥的最终产品(T中的“—”)。T型战略解决了资源点和消费点的空间不匹配问题,大大降低了整体成本。
当然,这两家公司尽管都有很深的护城河,但也都有自己的问题,两者都面临行业的天花板问题,即未来需求不再高增长,甚至可能有所下降。但不管怎么说,这两家公司在自己的行业内,都是当之无愧的龙头公司,也是过去20年的长线牛股。因为它们在竞争中建立起了“低成本”的护城河。
巴菲特说:“赖着不走的客户不是麻烦,是你的黄金客户。懂得利用高昂的转换成本,去牢牢锁定客户,它一定是一家优秀的企业。”这句话说的就是客户转换成本。
什么是客户转换成本?客户转换成本,既包括金钱,也包括学习成本等隐性成本。如果消费者学习使用新产品和新服务需要大量的时间投入,那么就会降低消费者转用竞争对手的产品和服务的概率。
如果你想要换一种白酒品牌,这很容易,只需品尝一下就可以。但如果你已经习惯使用某一种软件,转换就没那么简单,你需要重新花时间去熟悉新软件。
举一个例子,广联达是建筑行业工程造价软件的龙头公司,现有的软件产品拥有数十万家企业客户,直接使用软件的专业人员超过100万人,市场占有率稳居行业前列。企业客户包括设计单位、建设方、施工方、监理机构等工程建设的各方机构。在建设方使用软件后,为方便业务对接,一般总承包企业、相应的分包企业也会使用该软件。
同时,由于建筑行业应用软件的专业性非常强,工程师熟悉这些软件需要付出很大的时间成本。一家公司一旦应用了某个软件,在该软件性能优良和后续服务到位的前提下,几乎不可能换另一个。高额的客户转换成本给广联达带来了宽广的护城河。2010年上市之后,广联达的股价也多是上升趋势,如图6−12所示。

资料来源:益盟智盈。
那么,问题来了,什么样的产品、公司和行业具有很高的客户转换成本呢?主要有以下几类。
第一,制造业里需要经过严格品质认证的产品。比如汽车产业供应链中的公司。汽车行业对安全性要求很高,所以涉及安全的产品,都有严格的进入壁垒。但产品一旦进入,客户就不会轻易更换供应商,供应商就能获得持续的订单和利润。
第二,消费品领域的公司。在消费品领域,比如零售业、餐饮业,客户转换成本是非常低的。消费者可以从一家服装店到另一家,或者换一家餐厅。于是许多公司开始尝试通过增值服务来留住客户。比如现在的智能手机公司,它们都提供云服务,让用户把照片、通讯录、记事本等免费同步到云上,很大一个原因是增强用户黏性。用户如果不用它的产品,要处理这些东西很麻烦。
第三,金融服务业,比如其中的银行。你上次更换开户银行是什么时候?除非你刚换了开户行,否则我猜一定有一段时间了。据统计,存款账户平均转换率为15%,也就是说绝大多数银行客户6~7年才会换一次账户。因为客户重新开户要填写一大堆表格,而银行卡可能还关联了支付宝、微信、水电费账户、工资账户、房贷账户等,所以很多客户并不愿意改变。
第四,学习成本特别高的产品,如Office软件等。当公司应用了某种软件,员工熟悉之后,公司再换新软件,就需要花费大量时间培训员工,这是一个比较长的磨合期,产生的成本太大,这是公司不愿意看到的。
总之,客户的高转换成本,是一个企业的护城河。识别转换成本也没有你想象的那么困难,只要你站在客户的角度去思考,换一个产品或者服务是不是需要花费很多时间,或者是不是需要很多金钱,你就会直观地感受到,这家企业的产品或者服务是不是具有高转换成本。
我们经常听人说“渠道为王”。拥有更多的渠道,意味着企业能抢占更多与消费者接触的机会,就有可能占有更多的市场份额。所以,对消费品企业来说,渠道优势是非常深的护城河。
我举一个例子。苏宁易购,也就是以前的苏宁电器,它曾经占据了主要的家电销售渠道。当时的背景是,消费者购买家电,渐渐从传统商场向家电卖场转移,而家电卖场主要被苏宁、国美等公司垄断。渠道对家电厂商非常强势,具有完全的控制力。2010年,我和家电研究员、苏宁电器的研究员一起讨论股票,讨论后大家发现家电行业太艰难了,净利润率只有两三个百分点,而苏宁电器的利润率却很高。苏宁电器开一家店,2~3年就能收回投资成本。当时我们就感慨,渠道护城河很重要。
苏宁电器从2004年上市到2011年,营业收入实现了超过10倍的上涨,净利润更是从1.81亿元飙升到48.21亿元,年复合增长率高达60%。
与此同时,苏宁电器的股价也一路上涨。在2015年高峰时,按复权价计算,股价一度超过1 600元,是16.33元上市发行价的97倍多,如图6-13所示。这是苏宁电器凭借渠道优势创造的辉煌,然而之后的情况就大不相同了,因为它受到了互联网电商的冲击。

资料来源:益盟智盈。
我们来看第二个案例——海天味业。
海天味业是近两年的大牛股。公司的营业收入从2009年的40多亿元增长到2017年的140多亿元,与此同时,净利润从2009年的7亿元增长到2017年的35亿元。可以说,海天味业的业绩非常亮眼,增速也很可观。最近几年,绝大部分股票的价格深度回调,大盘遭遇熊市,但海天味业的表现很不错,从2017年年初的28元,一路上涨,当中虽有回调,但2019年2月,股价已超过90元。海天味业股价走势如图6−14所示。

资料来源:益盟智盈。
海天味业出色的业绩和股价表现,在国内快消品行业堪称奇迹,这归功于海天味业的销售渠道。在年产能达到200万吨的同时,海天味业逐步建立起覆盖全国的渠道网络。到2016年,海天味业的渠道已覆盖全国市场,下沉到县级市,有近30万个终端网点,3 000多家经销商,终端覆盖率远远超过竞争对手。
强大的营销网络,使得海天味业能够跨品类销售产品,比如它不但销售酱油,还销售蚝油、豆酱。这样,海天味业就能把它的渠道优势复制到其他产品上,获取更多的利润。
当然,海天味业除了本身的渠道优势,它的产品质量确实过硬,形成了良好的品牌效应,所以才会受到消费者的喜爱。
我们讲了渠道护城河的作用,但要提醒大家,渠道护城河有可能被侵蚀。还以苏宁为例,2012年网购兴起,当时苏宁对京东这样的电商平台还嗤之以鼻。然而现实教育了苏宁,短短几年的时间,网络销售模式就撼动了传统家电卖场用20多年打下的江山。2012年,苏宁净利润从2011年的48亿元下滑到26亿元,下滑约46%,2013年更是下滑到3.7亿元,一直到2016年,净利润始终在个位数徘徊,剔除投资收益,它其实一直在微利甚至亏损的状态。
曾经强大的护城河已经不再,苏宁果断转身,走上了向互联网公司转型的道路,包括上线网上商城、引入阿里巴巴作为战略股东。这也取得了一定成效,2018年苏宁的净利润涨了5倍。苏宁的案例告诉我们,哪怕是再强的渠道优势,也有可能被颠覆。
但不管如何,渠道优势是很深的护城河。在A股市场,拥有渠道优势的公司主要有以下几种类型。
一是占据流量入口的互联网公司,如阿里巴巴、京东。二是占据线下流量入口的连锁超市、连锁卖场等,如高鑫零售、永辉超市。三是产品有规模效应,并且和前两者形成战略合作,抢占它们入口的产品方,如海天味业。
除了品牌、网络效应、成本优势、高客户转换成本、渠道优势这些护城河,很多人认为领先的技术也是公司的护城河,但我们认为,单纯的领先技术不是很深的护城河。这可能出乎大多人的意料,为什么这么说呢?我们先来看一个案例。
2017年年底,我们写了一篇文章《乐视之后,谁可能是下一个破灭的泡沫?!》,说到科大讯飞的语音识别技术在业内领先,被资本市场热捧,且估值很高。我们在这篇文章中提出,科大讯飞的技术领先能否持续?它的领先技术能不能转化为吸引用户的产品?能不能转化为持续赚钱的商业模式?最后的结论是,单纯的领先技术并不能保证科大讯飞获得护城河。科大讯飞的股价从2017年最高点的近50元,一路下跌到2018年年底的23元,验证了我们的分析。
科大讯飞股价走势如图6−15所示。

资料来源:益盟智盈。
科大讯飞的领先技术为什么没有形成护城河呢?
首先,我们来看科大讯飞引以为傲的语音识别技术。它的语音识别技术在多项比赛中蝉联第一,目前在国际领先,但是各大公司的识别率差距并不大,许多公司的语音识别率都已经达到95%以上,这样微弱的领先优势不足以使科大讯飞形成强大的护城河。
其次,BAT等巨头开始在人工智能领域发力,快速追赶技术甚至赶超,科大讯飞的技术领先优势迅速缩小甚至消失,但BAT的流量、应用场景、资金实力等优势,是科大讯飞远远不能比的。巨头已经开始发力,原有的领先者面临巨大的挑战。这在CDN领域已经发生,网宿科技就是前车之鉴。
比如,虽然科大讯飞早在2015年就推出了叮咚智能音箱,但一直到2017年8月,整个国内智能音箱市场累计销量只有15万台,即便科大讯飞是市场的第一名,销量也很少。阿里巴巴2017年也推出了智能音箱——天猫精灵,价格比科大讯飞的便宜,“双11”一天的销量便达到100万台。可见,一旦有实力的巨头在语音识别领域发力,科大讯飞的市场地位便岌岌可危。
最后,科大讯飞的财务报表没有体现高科技公司应有的特点。曾有财务专家说道:“从财务报表来看,科大讯飞在经营层面是一家快速增长但含金量不高的公司;在管理层面,是一家扩张很快但效率低下的公司;在财务层面,是一家擅长募资但却不擅长赚钱的公司;在业绩层面,是一家大手笔花钱但股东回报率低的公司。其光鲜增长的背后,其实隐藏了巨大的风险。”对于这个观点,我们基本认同。
从营收占比来看,科大讯飞前三的业务依次为教育产品及服务(27%)、信息工程(25%)和电信增值产品运营(12%),这表明它目前仍是一家主营软件产品、服务和系统的企业,盈利主要来自传统业务,完全不能支撑上百倍市盈率和近千亿元的市值。
2018年,市场也开始注意到潜在风险,科大讯飞股价被腰斩。而那些曾经顶着高科技光环的公司,如生物技术公司、区块链公司等,大多数都以亏损收场。
科技股为什么看上去值得持有,却不是好的长期投资标的呢?原因有以下几点。
第一,单纯的技术公司的护城河不深。“一招鲜”的领先技术,容易被模仿甚至被超越,一般来说,两三年的技术,基本上已经没有优势。技术只有能落地为产品能力、营销能力和品牌力,才能给公司创造可观的利润,公司再利用自己的盈利能力,建立起强大的、持续的技术研发能力,才是护城河。海康威视就是典型的案例。在A股市场,有些公司头顶高科技的光环,如人工智能、生物技术等,但销量和利润却很少。这样的公司,A股市场很多,估值却很高。对这样的公司,大家一定要小心。
第二,不少科技公司,在商业模式上称雄,但在核心技术上却受制于人。比如一家著名的基因测序公司,其实并没有技术壁垒,因为基因测序行业中,最有价值、最有壁垒、最赚钱的,是生产测序仪器的供应商,现在相应的业务主要被几家国际厂商垄断。
第三,科技股的估值往往偏高。估值高,未来的投资回报率自然就低。
正因为这些原因,不管是美国股市还是中国股市,长期牛股往往是那些具有品牌优势、低成本、渠道优势、高转换成本等护城河的公司。在中国,是贵州茅台、伊利股份、海螺水泥、格力电器、招商银行这样的公司;在美国,是卡夫(Kraft)、雷诺烟草(RJR)、标准石油(Standard Oil)、可口可乐这样的公司。两个市场的长期牛股中,很少有高科技公司。
以后,再有科技题材,我们不妨先问问自己,这家公司是否真有领先的技术?更重要的是,所谓的领先技术能否给公司带来利润?能否形成我们之前讨论的护城河?如果不能,我们就要小心。

新技术的“电影院困境”
一个新技术,有人率先运用,会获得一定的超额利润。但如果不能形成壁垒,技术一定会扩散,最终形成“电影院困境”——率先站起来的人看得更清楚,但其他人也会跟着站起来,大家虽然都更努力了,但是并没有看得更清楚。
电力、计算机、互联网+等应用均是如此,先行者只能获得短暂的领先地位。定制家居行业也经历了类似的窘境,原来只有一家定制家居公司的时候,它能获得显著的竞争优势,而上市融资后,能扩大投入,保持领先地位。但当其他公司纷纷跟进并且也都上市融资之后,竞争不可避免地加剧了。将来这样的案例还会出现,比如“人工智能赋能”、“柔性制造”等应用都会如此。对企业来说,这样的技术扩散是噩梦,因为被迫不断增加投入却不能增加利润。但对社会而言,这就是熊彼特(Schumpeter)所说的“破坏式创新”,它是社会进步的强大动力。
所以,我们遇到“新技术赋能”或者“新商业模式赋能”的公司或者主题,一定要看竞争对手会不会跟进、能不能跟进。
除了我们讲的这些护城河,在高度竞争行业,能干的管理团队也很重要。有些行业具有天然的垄断属性,如公用事业,这样的“幸运”行业对管理团队要求并不高。但处于高度竞争、不那么“幸运”行业的公司,能干的管理团队就非常重要。
在竞争激烈的行业里,管理团队对公司的战略、营销、管控等关键领域都有举足轻重的作用,管理团队的能力,直接决定了公司的长期竞争力。
中国平安,经过几十年的发展,从深圳的一家小公司发展成为中国金融业的巨头。2007年,中国平安和中国人寿差不多时间登陆A股市场,当时资本市场更看好中国人寿,因为中国人寿作为国有企业,享有的资源远超中国平安。但经过10多年的发展,中国平安已经把曾经的巨无霸中国人寿远远甩在后面。
曾经光明有机会争夺乳制品行业龙头的地位,但今天,光明的销售额、利润和市值,只有伊利的零头。
福耀玻璃在实际控制人的领导下,已经成为全球规模最大的汽车玻璃供应商之一,在海内外拥有极高的声誉。
行业中龙头公司的崛起,和背后的优秀管理团队密不可分。就如赛马,很多人认为决定性因素是马,其实是骑手。
如果你想在不那么“幸运”的行业中寻找最终胜出者,那么你一定要找到能干的管理团队。
公司团队能干,对公司长期发展至关重要。适当的激励,对激发团队战斗力、保留优秀团队同样至关重要。
激励不足,不能有效激励团队,长期来看,会损害公司的竞争力。A股上市公司中,很多是国有企业,国有企业的员工认为“多干少干一个样,多干多错,少干少错”,所以在完全竞争行业中很少有国有企业胜出,这和激励不足有关系。有的国有企业甚至有限薪等问题,激励显然不足。
反过来,过度激励,特别是过度的短期激励,会刺激管理团队冒险,因为公司赚了钱,自己自然可以获得高奖金,公司亏钱,最坏的情况是自己离职。2008年的金融海啸,就和华尔街的过度的短期激励有关,因为华尔街那些投行精英都想赚快钱、赚大钱,不顾一切地加杠杆,制造金融核弹,最终导致百年一遇的金融危机。
所以,在研究一家公司的时候,我们要注重激励的有效性、长期性,激励不够和过度的短期激励都是公司治理的大敌。
所有的护城河都不是一成不变的,有些公司的护城河,随着时间的推移会消失。我觉得消失的原因有以下3个。
第一个是技术变革。大家知道,胶卷时代的王者是柯达,而柯达现在已经倒闭。我们原来用短信,现在基本不发短信,因为它被新技术所替代。
第二个是行业变迁,即很多的商业模式发生了变化。最典型的是苏宁,原来它是一家非常有实力的公司,在电商的冲击下开始亏损。10年前,很多人为了养老买商铺而不买保险,因为商铺被出租后,出租者能天天收租金,还能对抗通货膨胀。可是近几年,商铺却很难卖出,因为实体店铺受到电商的冲击太大,这就是行业变迁。
第三个是公司的自杀性增长。这是指公司盲目扩张,把原来一个很好的公司折腾垮。比如,之前格力电器要做半导体,这让很多投资者不明白,因为半导体需要很大的开支,同时会影响格力电器未来的分红计划,短期的股价已经证明市场对这一想法不买单。
如何了解公司的核心竞争力呢?我们可以看招股说明书、券商报告、专业网站,还可以找行业专家、下游用户等谈一谈,这样基本就能了解这家公司的核心竞争力。分析公司的核心竞争力还有一个办法,就是用指标进行分析,比如市场占有率。有些公司声称自己竞争力很强,那就应该有相应的指标来证明。这些指标包括市场占有率、主营业务收入增长率、毛利率、净利率、净资产收益率等。当然,你不能仅看这家公司,还要找几家对标公司进行比较分析,比如分析贵州茅台,就找泸州老窖、五粮液,把它们放在一起,对比相应指标,基本就能得出贵州茅台竞争力很强这个结论。
我们来看两家造纸公司,规模都很大,都是龙头公司,一家是晨鸣纸业,一家是华泰股份。我们把指标放在一起,就知道哪家的竞争力强。2008年,两家公司发展得都很好,毛利率都是19%,净利润分别为8%和6%,差异不算大。到了2012年,两家情况都不好,因为造纸行业进入低谷。2015年,两家公司差异非常大,一家毛利率是27%,另一家只有13%;一家净利润为5%,另一家只有0.5%。我们只要一看指标,就知道两家公司的竞争力差异,从投资角度来看,我们首先要关注晨鸣纸业。
讲到这里,我们已经可以把赛道和公司结合起来做简单的判断。大家看表6-4,好行业+公司有核心竞争力,市场会给予公司更高的估值。如果行业一般,公司在行业里又没有核心竞争力,这样的公司只能被给予低估值。

但是A股市场经常是反过来的情况,很多公司,所属行业很差,自身也没有竞争力,但是市盈率很高,有80倍,甚至100倍,所以从基本面投资的角度,我们就不要购买这种股票。反过来,有些不错行业的龙头公司,有很强的核心竞争力,估值却很低,这说明市场定价是错的。市场出错时,就是我们投资机会出现的时候。
做完公司的赛道、公司竞争力的分析之后,我们要做详细的财务分析。财务分析需要细致的研究,所以我把它称为“显微镜”。
财务分析的目的是什么?财务分析不是算出几个财务数据就结束,而是通过财务指标“验证”定性研究的结果,包括验证公司的业务模式、经营战略以及公司的竞争力(护城河)等。
假设一家公司宣称自身发展得发错,我们就需要用它的财务指标验证,而其毛利率只有10个点,主营业务收入增长只有5个点,净资产收益率只有5%,那你就要打个问号,因为再好的公司也要落实到毛利率、成长性、盈利能力等指标上。又比如一家消费品公司宣称自己产品走的是高端定位、差异化策略,但它的毛利率比同行低,营销投入也比同行低,那么你要对这家公司打个问号,因为高端定位和差异化策略,往往意味着高毛利率和高营销投入。
所有的定性研究和定性逻辑都要落实到公司的财务数据上,我们要学会用财务指标来验证公司到底经营得怎么样。在这一部分,我们简单介绍几方面的内容:了解3张报表,四大维度验证公司质地,识别财务欺诈。
首先,我们来讲一讲财务分析的三大表:资产负债表、利润表(损益表)和现金流量表。这3张表是财务分析最基本的原材料,我们分别看看这3张表是解决哪些问题的。
(1)资产负债表,我把它比喻成一张照片或者一张X光片。它反映的是某个特定时点公司的状态。在我们A股市场,季报是反映季度末这个时点公司的状态,年报反映的是年末这个时点公司的状态。通过资产负债表,我们能清晰了解某个特定时点,公司有什么资产,公司欠了什么债,以及公司股东拥有多少权益。所以,我们讲到资产负债表的时候,一般都会说是哪一天的资产负债表。
(2)利润表,我把它比喻成录像。比如2018年的利润表,就是2018年1月1日到2018年12月31日这段时间的录像。这段录像,反映了公司在这个时间段里,收入怎么样,支出怎么样,利润怎么样——有没有赚钱,赚了多少钱。所以,我们讲到利润表的时候,一般讲的是哪一个时间段的利润表。
(3)现金流量表,是从资产负债表和利润表衍生出来的。对所有公司来说,现金是非常重要的。很多公司辛苦一年,看上去赚了不少钱,但到年底,公司银行账户的现金没有增加,原来赚的钱都变成应收账款。对于这样的公司,我们要非常警惕。正因为现金很重要,所以监管部门要求上市公司披露过去一段时间的现金流入和流出情况,这就形成了现金流量表。现金流量表也是录像,比如2018年的现金流量表,反映的是2018年1月1日到2018年12月31日这段时间公司现金流入和流出的情况。所以,我们讲到现金流量表的时候,讲的也是某一段时间内的现金流量表。
我们通过日常生活中的案例,来理解这三大表。
小王和太太都有稳定的工作,他们名下有一套房和一辆车。我们看表6-5,这是截至2017年12月31日,小王和太太的资产负债表,也是一张“照片”。

所以,小王一家总资产是541万元,其中,现金和存款13万元、股票28万元、房子500万元。但与此同时,我们也发现小王一家累计负债215万元,都是抵押贷款。两者的差额326万元是小王的身家。对于上市公司来说,这就是股东权益或净资产。
表6-6是截至2018年12月31日,小王的家庭资产负债表。

我们发现,一年之后,小王一家总资产是525万元,现金和存款5万元、股票20万元、房子500万元。但与此同时,我们发现小王一家累计负债200万元,房贷比去年年底少了15万元,也就是还了15万元的贷款本金。剩下的325万元是小王2018年年底的身家。我们还发现,小王2018年年底的身家比2017年年底的少了1万元,从326万元变成了325万元。
我们再看一段“录像”,从2018年1月1日到2018年12月31日,小王和太太的收入支出情况见表6-7。

我们帮小王算一算,2018年全年他们家是否赚钱。我们通过计算,小王家全年收入一共是工资收入30万元和奖金收入5万元,共计35万元。支出是日常生活支出18万元和房贷的利息支出10万元,合计28万元,再加上股票的亏损8万元,一共是36万元。通过计算,2018年小王家亏了1万元,这也就是小王和太太的利润表。上市公司的利润表也是这个道理。重要的是,小王家身家少了1万元,和他们家全年亏损1万元,就对上了,这就是利润表和资产负债表的对应关系。
接下来,我们看现金流量表,它是前面两张表衍生出来的。现金流量其实是一个公式:年末的现金余额=年初的现金余额 + 当年的现金流入 - 当年的现金流出。
小王家2018年全年的现金流量是这样的:年初有13万元的现金和存款,到了年底,只有5万元,一年下来少了8万元。前面我们说过,小王家2018年亏损1万元,但为什么现金和存款少了8万元而不是1万元呢?
我们仔细看表6-8中小王家现金流量情况。

小王和太太2018年工资收入加奖金收入是35万元,他们的公司都没有拖欠员工工资,所以这35万元是现金流入。小王和太太2018年的日常生活支出18万元和房贷的利息支出10万元,都是现金流出,这些都好理解。
但有一些就不容易理解。2018年小王一家还贷款的本金是15万元,大家知道,我们每年还银行的钱中,一部分是本金,一部分是利息。小王2018年一共还了银行多少钱呢?本金15万元加利息10万元,一共是25万元。这25万元都是现金流出,因为都是从小王家银行卡里流出的,所以都在现金流量表中。但还银行贷款本金的15万元没有进入小王家的利润表,为什么?因为这15万元,是还银行的本金,不是生活支出或者投资亏损,所以不能进入利润表,就好比我们从银行借钱的时候,也不能把借进的钱作为收入。但利息是成本,要进入利润表。
还有一个项目很有趣,就是股票亏损8万元。这8万元,是要进小王家的利润表的,因为确实亏损了。但这8万元,却不能进入现金流量表,因为这8万元并没有从小王家银行卡里转出。所以,小王家2018年现金流入是35万元,现金流出是43万元,所以当年现金减少了8万元,从13万元变成了5万元。这就又和资产负债表对应起来了。
现在大家应该理解了,这3张表之间是有一定对应关系的。利润表里的有些项目,是要进入现金流量表的,但有些项目是不进入现金流量表的,所以不是一一对应的关系。
我们看了这3张表之后,对小王家的财务状况有了基本了解,我们做一个小结。
第一个结论:小王家是“有产阶级”,因为身家(净资产)是325万元。
第二个结论:2018年小王家入不敷出。支出大于收入的主要原因是股票亏损(上市公司报表里是“非经常性损益”)。小王和太太的经常性损益为35万元工资和奖金收入减去18万元日常生活支出、10万元的利息支出,即7万元。如果2018年没有股票亏损的8万元,他们当年的盈利是7万元。
第三个结论:现金流压力大,现金流是−8万元,因为他们要还银行贷款的本金15万元。
结合这个案例,我们有了很形象的认识:资产负债表是一家公司的底子,公司家底厚不厚,要看资产负债表;利润表是一家公司的面子,公司风光不风光,要看利润表;现金流量表是一家公司的日子,公司宽不宽裕,要看现金流量表。
有了3张报表的基本知识,我们就要用其中的数据来验证公司的质地,我们从4个维度来评判公司的质地:成长能力、盈利能力、经营效率和经营风险。判断成长能力的指标有哪些?比如主营业务收入增长率、营业利润增长率和净利润增长率。反映公司盈利能力的指标有哪些?毛利率、净利率和净资产收益率等。反映公司经营效率的指标有周转率、存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率等。反映公司经营风险的指标,主要是负债率等。
如何评估公司的成长能力
评估公司的成长能力的指标,主要有主营业务收入增长率、营业利润增长率和净利润增长率。这些指标的计算很简单,当年的增长率和过去3~5年的平均或复合增长率的计算公式为:

大家要对A股市场上市公司的平均增长率的水平有基本概念,大部分年份的增长率在5%至10%这个区间。如果一家公司每年的增长率为8%左右,从增长率来说,它是一家普通公司。如果一家公司每年的增长率为20%以上,那它可以算得上是高成长公司。A股市场上市公司增长率情况如图6-16所示。

资料来源:市场公开信息。
当然,投资者不仅要看整个A股市场,还要和同行业公司做具体比较。如果同行业公司的增长率都在30%以上,那即便是20%的增长率,也是低速增长。
除此以外,我们还要分析一些异常因素,这些异常因素会导致增长率的失真。
第一个异常因素是借壳。我们来看一个例子,大家对分众传媒都不陌生,这家公司在全球范围内首创了电梯媒体。我们在办公楼、商场、小区的电梯旁总是能看到屏幕上的各种广告,这就是分众传媒发掘的商机。据公司宣传,现在中国4亿人的城市人口中每天有2亿人都能看到分众传媒的广告。2005年,公司成为首家在美国纳斯达克上市的中国广告传媒公司,并在2007年入选纳斯达克100指数的成分股。2015年,分众传媒回归A股市场,借壳七喜控股上市,成为中国传媒第一股。那么,现在的问题是,在分众传媒借壳上市以后,我们如何评估公司的成长能力?
如果只关注上市公司2014年到2015年的业绩变动情况,很多投资者可能觉得它的成长能力特别好,归母公司净利润从650多万元增长到接近34亿元,增长达到500多倍,完全是质的飞跃。但是真实的成长能力当然不能这样简单计算,因为一般的数据库,都是按照图6-17的数据来披露的,但2013年和2014年的数据,实际上并不是分众传媒的利润,而是七喜控股的利润,2015年及以后的数据,才是分众传媒的利润,所以借壳前后的数据其实没有可比性。

资料来源:市场公开信息。
我们不能简单依靠一般的数据库,而要到公司公告中找到分众传媒借壳上市的备考报表。通过备考报表,我们发现分众传媒在2014年的归母公司净利润是24.1亿元左右。因为七喜控股一直在亏损边缘,2014年的归母公司净利润只有0.07亿元,所以备考报表基本反映的是分众传媒的业绩。2015年分众传媒的归母公司净利润为33.89亿元,所以,公司真正的增长率是40%左右。
第二个异常因素是重大资产重组。天润数娱,原名是天润控股,主营业务是传统的物业租赁,但主业不景气,一直在亏损边缘。所以公司决定转型,利用外延并购的方式进军移动网络游戏领域。公司在2015年拟要收购一家叫点点乐的游戏公司,并且在2016年第二季度实现并表。天润数娱归母公司净利润如图6-18所示,我们发现公司的业绩在2015年到2016年扭亏为盈。从亏损0.04亿元,变成盈利0.54亿元。但是和借壳的情况一样,我们不能从这两个数据分析出公司的真正增长率,所以我们需要做出调整。

资料来源:市场公开信息。
首先,我们要找到点点乐公司的盈利数据。点点乐2015年的利润是6 500万元,2016年的利润是8 056万元,如果我们假设天润数娱在2015年、2016年和点点乐公司并表,那么我们最终得到的利润数据应该是2015年的归母公司净利润6 060万元左右,2016年的归母公司净利润7 070万元左右,所以公司在2016年的利润增长率应该是17%左右。还原了真实的增长率,大家就会发现现实远没有那么乐观。
第三个异常因素是非经常性损益。所谓非经常性损益,通常是指和企业的主营业务没有直接关系的各项收支。如果你开了一家餐馆,你的经常性损益就是经营餐馆的收入和支出。若一位客人将钱包忘在餐厅里也没回来找,那你就多了一笔收入,这种不可持续的、偶然发生的损益,是非经常性损益。如果我们把非经常性损益导致的公司业绩变动当成公司高成长能力的表现,那我们在投资中就很容易踩雷。
A股市场这样的例子很多,一家叫广东甘化的公司,主要业务是造纸和制糖,都是传统的业务,盈利能力不强,从2012年到2014年利润一路下滑,即将亏损,结果在2015年突然实现了1.77亿元的盈利,在2016年也维持了上亿元的盈利水平,见表6-9。难道公司实现了困境反转,盈利能力大幅提升?事实当然不是这样的。

资料来源:市场公开信息。
其实,公司长期依赖非经常性损益来提高业绩,2013年和2014年的非经常性损益相对较少,2015年和2016年出现了大额的营业外收入,这直接导致公司在这两年的利润规模大增。营业外收入大部分是靠处置非流动资产(卖土地)得来的,少部分是政府补贴的。但是,我们必须认识到,这种非经常性损益是不可持续的,这样的业绩增长没有参考价值。因此,我们用“扣除非经常性损益后的净利润”来考察公司真实的业绩表现。在剔除非经常性损益以后,我们会发现,公司主业其实长期处于亏损状态,而且亏损的额度越来越大,显然,这家公司真实的业绩是在持续恶化的。
我们简单做一个小结。我们在判断公司成长能力时,一般会用到3个指标:主营业务收入增长率、营业利润增长率和净利润增长率。但是我们在运用这3个指标时,必须剔除异常因素的影响,保持前后比较对象的一致性。这3个异常因素包括借壳、资产重组和非经常性损益。A股市场很多公司通过转行、外延并购、非经常性损益等异常因素“创造”非常漂亮的财务报表。一些个人投资者也特别认可,看到利润大幅增长,就特别安心。但这种增长的质量是非常差的,是不可持续的。

为什么有的成长创造价值,有的成长毁灭价值?
二级市场的投资者非常看重公司的成长能力。但成长对公司来说,未必创造价值。我们对公司的成长,主要从营业收入增长率、净利润增长率等方面进行评估。但同样是成长,质量是有很大差异的:有的公司只需要较少的投入,就能够有高产量;有的公司不断融资,产量却很低。有的公司成长创造价值,有的公司成长毁灭价值。
没有护城河的公司的成长往往是伪成长,例如以“烧钱”“送钱”为手段来吸引人的注意力。客户黏性和转换成本很低的行业,通过让利带来的无利润增长是不可持续的,是典型的成长陷阱。
有些公司,为了达到资本市场的预期,什么赚钱就做什么,随意进入新领域,易陷入盲目多元化的陷阱,这样主业不清晰、为了短期业绩偏离长期目标的公司,其成长也不创造价值。
从财务角度来看,公司创造价值的最佳衡量指标是投入资本回报率,它直接反映了公司投入和产出的效果。一家公司的投入资本回报率只有大于投入资本的资金成本时,它才真正创造价值。只有在这样的前提下,成长才是有质量的。
评估公司的盈利能力有很多指标,我们介绍其中的3个指标:毛利率、营业利润率以及净资产收益率。
毛利率是公司毛利与营业收入的百分比,其中毛利是收入与相对应的营业成本之间的差额,用公式表示是:
毛利率 =(主营业务收入 - 主营业务成本)/主营业务收入×100%
除了公司的整体毛利率,上市公司一般也会披露公司各细分业务和产品的营业收入和对应的营业成本,大家可以通过财报披露的相应数据计算出具体产品、业务的毛利率。
我相信大家对云南白药牙膏都不陌生,云南白药牙膏价格这么贵,毛利率究竟有多高呢?我们可以通过财务报表中的数据算出来。云南白药的营业收入和营业成本见表6-10和表6-11。

资料来源:云南白药集团股份有限公司2016年年度报告。


资料来源:云南白药集团股份有限公司2016年年度报告。
云南白药公司的健康产业事业部主要是生产、销售云南白药牙膏等日化品的,在表6-10里,我们可以看到,2016年牙膏等日化品的营业收入是37.57亿元,对应表6-11里2016年的营业成本是10.42亿元。找到这两个数字,我们可以计算出2016年该产品的毛利率:2016年毛利率=(营业收入 - 营业成本)/营业收入×100%=72%。
在中国A股市场,毛利率水平一般是多少?我们做过统计,一般制造型企业,毛利率大多在15%至30%之间。当然,不同行业,差异是非常大的。白酒行业的毛利率非常高,如贵州茅台,毛利率能达到90%以上。从云南白药的例子可以看出,牙膏的盈利能力是远超A股平均水平的。A股市场上市公司毛利率情况如图6-19所示。

资料来源:市场公开信息。
即使是同一行业,不同公司的毛利率也有很大差异。我们还是来看牙膏的例子,作为对比,我们来看云南白药的竞争对手两面针的盈利能力。两面针主营业务分产品情况见表6-12。

资料来源:两面针公司2016年年度报告。
与云南白药的日化品相比,两面针的毛利率水平要逊色很多。2016年,两面针的毛利率只有22.28%,不足云南白药72%毛利率的1/3。这两家公司牙膏等日化品的盈利能力从毛利率这一财务指标的对比中便可见一斑。
我们再看营业利润率,营业利润率代表了公司的实际盈利能力。
营业利润率=营业利润 / 营业收入 × 100%
其中,营业利润=营业收入 - 营业成本 - 营业税金及附加 - 管理费用 - 财务费用 - 资产减值损失 + /- 公允价值变动收益/损失 + 投资收益。
营业利润率与毛利率的最大区别在于,营业利润不仅要在营业收入中扣除直接营业成本,还要扣除营业税及其他间接的期间费用和损失。营业利润的公式较复杂,但我们可以在公司的利润表里直接找到这一项,不需要计算。
我们来看云南白药和两面针两家公司的营业利润率,见表6-13。

资料来源:市场公开信息。
2016年,云南白药公司的整体营业利润率是14.8%。而两面针公司在营业收入中扣除营业成本、营业税、期间费用和损失后的营业利润为-0.2亿元,营业利润率为-1.3%,这说明两面针公司在日常经营活动中已经在做赔本买卖。
在中国A股市场,我们做过统计,一般制造型企业的营业利润率大多在5%至15%之间,如图6-20所示。同样,不同行业之间差异是非常大的。白酒行业的营业利润率就非常高,像贵州茅台,营业利润率能达到60%以上。

资料来源:市场公开信息。
最后,我们来看一看净资产收益率。
净资产收益率=净利润 / 股东权益,这个指标反映的是股东投入资金的回报率。
我们看云南白药和两面针两家公司的净资产收益率,见表6-14。

资料来源:市场公开信息。
云南白药的净资产收益率整体较高,维持在15%以上的水平。它的盈利优势体现在哪里呢?一方面是云南白药的秘方以及它的商标权,这使得它的品牌优势比较明显,定价可以比竞品高很多;另一方面是云南白药“轻资产 + 快速周转”的类消费公司的经营模式。云南白药有白药“秘方”,与传统药企相比,它对研发投入的要求不高。公司可以委托加工,固定资产投入很少,而类消费公司可以快速周转资金,经营效率比较高。相较于云南白药,两面针的净资产收益率就要逊色很多。两面针净资产收益率常年为负,说明两面针为股东创造价值的能力要差很多。
除了与可比公司横向对比,我们还可以通过对公司净资产收益率变化趋势的分析,来看公司为股东创造价值的能力的变化情况。细心的读者会发现,近几年云南白药的净资产收益率处于下降的趋势,说明它高水平的价值创造能力正在被侵蚀。我们还可以发现,云南白药销售费用率近几年有明显增长,使净利率微幅下滑。其实,无论是云南白药所在的传统领域,还是它正在寻求突破的大健康行业,都是竞争比较激烈的赛道,公司在近几年的经营过程中感受到了一定的压力,体现在净资产收益率上,就是投资回报率的微幅下降。
净资产收益率非常重要,如果一家公司的净资产收益率很低,那就说明这家公司盈利能力弱。如果一家公司的净资产收益率很高,那这家公司每年能够创造很多利润。哪家公司的估值应该更高?当然是高净资产收益率公司。所以理论上来说,如果净资产收益率<1年期银行存款的利率,那么股价<每股净资产;如果净资产收益率>1年期银行存款的利率,那么股价>每股净资产。
中国A股市场有很多高净资产收益率公司,它们的市净率(市净率 =股价 / 净资产)反而低;很多低净资产收益率公司,包括很多垃圾股,它们的市净率反而高,我们投资一定要远离那些净资产收益率很低,但市净率很高的公司。净资产收益率很重要,它是跟公司的估值相关的。
在A股市场,净资产收益率水平一般是多少?我们做过统计,大多在5%至10%之间,如图6-21所示。

资料来源:市场公开信息。
如果你是投资者,前面两家公司,你青睐哪一家?云南白药。因为它的毛利率高,营业利润率高,净资产收益率也高。这几个因素综合起来,云南白药的盈利能力就比两面针好。但是,云南白药的净资产收益率是在逐年下降的,投资者对于逐年下降的数据要警惕。这是否意味着公司所处的赛道发生了变化?公司的护城河是否在遭侵蚀?公司的盈利能力是否有所下降?所以,我们不仅要通过横向比较,找到毛利率、营业利润率、净资产收益率等财务指标有相对优势的公司,而且要动态跟踪这些指标的变化,从而找到盈利能力强且持续向好的价值标的。
最后,大家要注意净资产收益率的计算。前面我们提到非经常性损益的影响,所以我们在计算净资产收益率的时候,要把非经常性损益扣除掉。
如何评估一家公司的经营效率
成长能力和盈利能力是我们投资者最常用的指标,接下来我们介绍用得相对不多但同样非常重要的指标——经营效率。
一般,我们用周转率衡量公司的经营效率。公司资产负债表中的资产端项目,一般是按照流动性来排列,所以上面是流动资产,下面是固定资产。现金和银行存款的流动性最好,一般排在最上面,然后是应收票据、应收账款,后面是原材料存货,最下面是固定资产类项目。对这些资产,我们可以计算相应的周转率,其中最重要的是存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率等。
首先,我们来看存货周转率。
存货周转率是公司一定时期内的销货成本与平均存货余额的比率,反映存货的周转速度。
存货周转率=销货成本 / 平均存货余额 × 100%
这个指标能衡量公司的存货管控得好不好。一般来说,公司的存货周转率越高,经营效率就越高,因为存货会挤占资金,存货还可能降价。像水果的存货就可能烂掉,服饰的存货可能过时。一般来说,存货周转率越高越好。当然,并不是所有的公司都有存货压力,比如白酒,反而是时间越久,越值钱。
其次,我们来看应收账款周转率。
应收账款周转率是公司在一定时期内赊销净收入与平均应收账款余额的比率,反映公司应收账款的周转速度。
应收账款周转率=赊销净收入 / 平均应收账款余额×100%
公司的应收账款如能被及时收回,公司的资金使用效率便能大幅提高。这个比率也是越高越好,应收账款周转率越高,表明产品销售情况越好,公司就不需要通过赊销这样的方法提高销量。
最后,我们来看固定资产周转率。
固定资产周转率是公司在一定时期内营业收入与固定资产净值的比率,反映公司固定资产的使用效率。
固定资产周转率=营业收入 / 固定资产净值×100%
道理一样,固定资产周转率越高,表明公司对厂房和设备等固定资产的利用效率越高。
6家调味品公司的经营指标见表6-15。我们看表,就能看出海天味业的经营能力最强。它的各项周转率在行业内都是最高的。根据研究员的调研,海天味业的收款周期在行业内最短,对商超45天,对其余渠道都少于30天,它还有预收账款,这说明公司的产品吸引力和渠道把控能力,都在行业平均水平之上。因此,我们在做同行业对比的时候,不妨把经营模式差不多的公司进行比较,这样就能找到经营效率最高的公司。

资料来源:市场公开信息。
如何评估一家公司的经营风险
我们在评估公司的成长能力、盈利能力、经营效率的同时,不要忘了评估公司的经营风险。从财务指标角度出发,我特别建议大家看两个指标,一个是资产负债率,另一个是有息负债率。
一般公司都会有负债。大家不要把负债看成负面的东西,其实负债是一把双刃剑。
我举一个生活中的例子。如果你想买500万元的房子,一次性付清房款以后房价涨了,500万元的回报率高不高?不高,因为你没有用杠杆。反过来,如果你有500万元,想买两套房子,你要用500万元本金和500万元的抵押贷款,这就用了杠杆。这时候房价如果上涨,你赚钱更快,但是房价跌下来,你亏损得也很快。
一家公司不能只靠资本金经营,否则它的净资产收益率不会高。如果过度使用负债,公司就可能被债务拖累,因为一旦市场出现不好的行情,它的还本付息压力就会很大。所以负债是一把双刃剑,如图6-22所示。

从评估风险的角度来看,我们希望这家公司负债率越低越好。那么怎么评估公司的经营风险呢?我们一般用资产负债率和有息负债率这两个指标进行评估。
我们首先来看公司的资产负债表,如图6-23所示。左边是各类资产,右边是资金来源,分为无息负债、有息负债和所有者权益。
公司的资产负债率 =(无息负债 + 有息负债)/总资产×100%,一般来说,这个比例在60%以内算是合理的。如果这个比例超过80%,也就是负债金额是所有者权益的4倍以上,那么公司的经营风险就偏高了。

除了资产负债率,我们还应该看有息负债率。对公司经营来说,有些负债是要付利息的,比如银行借款、债券融资,这些是有息负债。但有些负债是不需要付利息的,比如对供应商的应付账款、对经销商的预收账款,都是常见的无息负债。
无息负债对公司来说,既能加大杠杆经营,又无须支付利息,是免费占用别人的资金来做生意。所以,无息负债在整体负债中的占比越高,说明公司对供应商和经销商的谈判地位越高、控制能力越强。
表6-16是贵州茅台和五粮液的预收账款占比,我们可以推出两者在行业中的地位差距。

资料来源:市场公开信息。
再举一个例子。格力电器有大量的无息负债,2017年年报显示,格力电器的有息负债不到200亿元,但它的无息负债高达1 000多亿元,主要是对原材料供应商的应付账款400亿元、预收账款140亿元,以及对经销商的应付销售返利600亿元。这些数据充分说明格力电器在产业链上的强势地位。
在投资中,上市公司造假是很让人头疼的事情,也是投资中最大的“黑天鹅”事件之一。这些年,“神雾系”、康得新等诸多明星公司被曝造假或者有造假嫌疑,股价跌得厉害,所以投资者对这个话题要多关注。当然,我们还要澄清一个事实,尽管有少量公司在造假,但A股市场的监管越来越严格,造假的难度越来越大,报表的可信度还是非常高的。
有关财务造假的问题,我们首先要区分两个概念,一个是盈余管理,另一个是财务造假。盈余管理,是公司合理合法地利用制度和规则,对财务数据进行适当“美容”,这是在制度和规则允许的范围之内做的。财务造假包括报表粉饰、管理舞弊、会计欺诈,是超出制度和规则范围的。
不管是盈余管理还是财务造假,都是有动机的。比如我国对IPO的审核很严格,达到IPO的条件是很多想上市的公司最常见的一种动机。为了达到上市的门槛,公司就要实现一定的利润,而且波动不能太大。除了利润之外,发行审核委员会还会审查其他财务指标。在A股市场,为了符合IPO条件而财务造假的公司并不少。
做高收入和做低成本是主要的造假方式
财务造假最常见的形式是调节利润,因为大家在股票投资中最关注的是利润,所以对利润的调节是财务造假最常见的形式。常见的财务造假动机如图6-24所示。

利润是收入减去成本所得,所以公司要对利润进行造假,无非是两种方式:要么提高收入,要么降低成本。
提高收入的手段比较多,比如通过关联交易增加营业收入,提前确认营业收入等。
降低成本的手段也很多,比如通过管理方支付本应由公司支付的成本,延后确认成本等。公司要延后确认成本,可以把在建工程推迟,转成固定资产,因为一旦转为固定资产,就要开始计提折旧;也可以把研发费用资本化,因为研发费用不进利润表,只在资产负债表中。但这样的调整,坚持不了多长时间,因为这些成本,即使当年不计算,将来还是要计算的,当年利润提高了,未来成本压力就会大。所以,我们建议多看几年的财务报表,因为持续造假超过5年是不容易的。我们只有分析了某公司连续5年以上的财务报表,才能看清楚它的真正经营情况。
我们来看一个典型的案例,它是资本市场非常著名的案例:乐视。乐视的数据历来被资本市场所质疑,不能说它造假,但它应该做了盈余管理。
第一,乐视的报表显示其有明显的研发费用资本化情况,见表6-17。一般比较稳健的公司会把研发支出全部放进当年的成本费用,这符合会计处理的审慎性原则,这样的报表是比较可信的。反过来看乐视,2015年研发投入是12.24亿元,但是它资本化了7.31亿元,也就是7.31亿元是没有记入当年成本的,它要把7.31亿元放到以后确认成本,当年利润就高了。要知道,乐视当年的净利润才2.17亿元,如果按照稳健公司的做法,将这7.31亿元研发费用费用化,那它就会亏5亿多元。2014年,乐视也存在这个问题,公司有1.29亿元的净利润,但是研发资本化了4.82亿元。当然,乐视可能比较有信心,尽管成本被推迟确认,但是它确信2016年、2017年收入增长幅度会更大,能够把成本覆盖。如果乐视真的能做到,那这也是未尝不可的一个做法。但不论怎么样,延后确认成本一定会对后几年的利润造成压力。

资料来源:市场公开信息。
我们再来看乐视调节利润的另一个工具:版权费用的摊销。2013—2015年乐视版权费用摊销情况见表6-18。大家在乐视网站上会看到一些热播的电视剧,这些电视剧是由乐视购买版权的,它在版权采购上花了大量资金。乐视对影视剧版权采购费采取直线摊销法,比如,购买某电视剧版权花费了1亿元,分为4年确认,每年只确认2 500万元。这是很有问题的,因为像《甄嬛传》这样的电视剧,第一年观看的人比较多,到了第二年、第三年,观看的人会越来越少,带来的收入也会越来越少。如果按照收入和成本匹配原则,它就应该使用加速法来进行摊销,也就是第一年多计算成本,以后年份少计算成本,而不是每年平均计算成本。

资料来源:市场公开信息。
我们来看优酷、土豆是如何摊销的。乐视是以每年25%的比例摊费用,但是优酷、土豆第一年会摊销60%、70%。哪个更合理?当然是优酷、土豆的做法更合理,因为一般来说,一部剧的生命力最多是一年。从这个角度来说,如果今年公司花10亿元购买版权,60%与25%差35%,35%意味着当年乐视可以少记3.5亿元的成本,多记3.5亿元的利润。
乐视为什么要这样做?因为乐视是一家上市公司,如果它连续亏损,就会退市。反过来,投资者对有些没上市的互联网公司是很有耐心的,不要求它们马上就能赚钱,像滴滴、饿了么这样的公司,虽然到现在还没有赚钱,但是有的投资者依然看好它们。这些公司没有上市,就没有利润压力、没有退市压力。所以上市不见得是好事,尤其是一些高速增长的互联网公司,过早上市会产生一些问题。
财务“洗澡”
我们介绍另一个问题——财务“洗澡”,也称“一次亏个够”。例如,公司本年度大幅计提固定资产损失,未来几年就无须再计提固定资产损失。商誉、应收账款、存货、权益投资等都可以成为业绩“大洗澡”的计提项目。业绩粉饰常见方法如图6-25所示。

财务“洗澡”什么时候发生?它在两种情况下经常发生,一种情况,公司当年的亏损已经不可避免,反正是亏,公司就进行一次性亏损。我们的监管制度规定,上市公司不能连续亏损,连续亏损要被ST、要退市,但监管制度未规定一次能亏多少钱。另一种情况,公司管理层换人,首席执行官上任后,发现公司有很多问题账,就让公司在当年一次性亏损,因为责任全在前任首席执行官身上,这种现象是较普遍的。
我们来看2014—2015年4家ST公司的财报数据,见表6-19。这些公司在2015年做了一定的资产减值,在2016年又不约而同地盈利。因为这几家公司为了避免退市,在2015年一次性亏损,到2016年就可以稳赚。

资料来源:市场公开信息。
2018年,A股市场的上市公司掀起一股“比差”风潮,很多公司纷纷宣布进行商誉减值以及巨额亏损,见表6-20,这也是一种财务“洗澡”。


资料来源:市场公开信息。
如何发现财务造假
我们怎么能发现财务造假的痕迹呢?
首先,我们可以对同行业的公司进行对比分析,识别潜在的造假。比如,你发现一家公司的收入和利润不合理地高增长,但这个行业竞争非常激烈,其他公司都没有增长。如果它是一家竞争力非常强的公司,这是一件好事情。但我们要警惕,为什么其他公司是零增长,它能实现高增长。再比如,公司的毛利率高得离谱,行业竞争非常激烈,其他公司行业的毛利率仅10%,而公司的毛利率20%以上。这时候我们也要小心,有两种可能,一种是这家公司经营得非常好,竞争力确实非常强;另一种是这家公司财务上有问题。
其次,我们不要只盯着利润表,也要留意资产负债表。财务造假的目标是提高收入和利润,但改变了利润表的项目,一定会对资产负债表产生影响。这是因为,通过造假使得利润虚增,资产负债表中的所有者权益也应该增加。所有者权益增加后,相应的资产就要增加,否则资产负债表就无法配平。
那么资产负债表哪些项目可能会虚增呢?应收账款、存货、固定资产等都有可能。应收账款和存货的大幅度增加,是非常不好的信号,这点大家很熟悉。一家乳制品公司造假,就是虚增了固定资产。这家公司每年对利润进行造假,同时,公司对投资人说赚来的钱都用于建厂房和购买设备了。这样欺骗了好几年,直到有做空机构通过特殊手段(利用了无人机拍摄等手段)才发现公司所说的建厂房和购买设备的事都是假的,骗局才被揭穿。
一般企业的存货如果大幅度增加,会计师事务所会看一看,盘点一下。如果存货很难被盘点,那投资者要小心,因为这会给上市公司留下巨大的操纵空间。在A股市场,盘点存货出问题更多发生在农林牧渔这些行业,像獐子岛、武昌鱼、蓝田股份等都是A股历史上有名的造假或有造假嫌疑的公司。
当然,分析现金流量表是非常重要的验证企业盈利质量的手段。很多公司,表面上收入和利润都很高,但现金流量表中,经营性现金流长期远低于净利润,甚至为负数,那投资者也要小心。
最后,还有一些信号,大家一定要重视。第一个信号是财务总监辞职,这可能说明财务总监对造假感到害怕。第二个信号是公司更换会计师事务所,这往往意味着会计师事务所可能不愿意配合上市公司做账,或者公司另外找到一家愿意配合的会计师事务所。第三个信号是会计师事务所发表了保留意见或者拒绝发表意见,这表明这家公司基本上是造假了。因为一般来说,会计师事务所都会出无保留意见,也就是说报表是真实的,没有问题。会计师事务所如果发表了保留意见或拒绝发表意见,表明这家公司的财务报表应该有大问题。
当然,财务分析是一件比较专业的事情,而且财务分析要和公司的经营战略分析、公司竞争力分析结合在一起,才能得出真正有价值的结论。本书毕竟不是财务分析的专著,所以我们就不展开讨论了。
前面我们讲了如何评估公司的赛道、公司的护城河,以及如何财务分析,这些是验证好公司的重要维度和方法。这部分我们讲一讲估值为什么重要,以及估值的基本方法。估值就好比用“秤”称某个东西到底有多重,是不是缺斤少两,所以我们形象地说用“公平秤”评估股票性价比。
首先,估值非常重要,你即便找到一家好公司,但是它的估值不高,不代表公司股价一定能涨,因为它的基本面都已经体现在股价上了。有时候你可能觉得一家公司的基本面一般,成长能力也一般,但是它的股价跌得足够低,估值有吸引力,那么股价也是有可能上涨的。
其次,股票的回报率,跟你买入的价格是紧密相关的:你买入的价格如果过高,你未来的投资回报率就必然低;你买入的价格合理或很便宜,你未来的投资回报率必然就高。所以,我曾经说:“相关部门不要总想着去调控市场、维持指数,这看上去是在保护投资者,实际上是害了投资者。因为对投资者最大的保护,不是维持虚高的股价,而是让投资者以合理的价格买入股票,这样投资者才能获得合理的投资回报;如果投资者买入股票的价格虚高,投资者就无法获得合理的投资回报。”我们衡量高和低时,要看估值。
最后,股票投资中有一个“钟摆”原理:股票的估值有时会特别低,但总有一天会像钟摆一样摆回来;股票的估值有时也会特别高,但也会摆回来。“钟摆”原理就是价值回归:股价就像钟摆一样,不断在高和低之间来回摆动,中轴线就是合理估值。
所以我经常说:“好股票等于好公司加上合理的估值。”当然,合理估值不是一个精确的数字,而是一个区间,在这个区间之内的估值,都是合理的。
估值听上去“高大上”,但其实并不难。我推荐大家看达莫达兰(Damodaran)的《估值》(The Dark Side of Valuation)这本书,我觉得它是国内出版的讲估值最好的书之一。《估值》开篇的第一句话是:“我一直认为估值并不难,只是业内人士有意使其复杂化了。”我们在日常生活中,经常做估值,比如买房子、买车子、买家用电器,我们都会自觉不自觉地做估值,也就是评估它们的性价比,寻找性价比高的那一个。
估值有不同的维度和不同的视角。以房子为例,小王在自家土地上盖了房子,1999年盖的,当时物价很低,只花了20万元。20年过去了,房子值多少钱呢?评估房子值多少钱就是在做估值。
我们先来看两种估值方法,一种方法是原始成本估值法,另一种方法是重置成本估值法。
原始成本估值法
原始成本是资产被取得时所支付的对价。对前面的房子来说,它的原始成本是20万元。20万元是不是现在房子的合理估值呢?显然不是。因为20年过去了,20年前的20万元,现在至少要值几百万元。所以原始成本估值法是不合理的,在现实的估值中几乎用不到。
但上市公司报表里的很多资产,如房地产、土地使用权等,是按照原始成本入账的,有时候这些资产是被严重低估的。
重置成本估值法
重置成本是重新取得相同或类似资产所需要支付的对价。还是以前面的房子为例,20年过去了,经过测算,现在建房子需要100万元,那么重置成本是100万元。房地产公司经常用重置成本估值法,因为它的资产负债表里有大量土地储备和存货,所以评估一家房地产公司采用的估值法是重估净资产。像房地产公司,它的账面净资产,如土地和存货,可能只有50亿元。但是按照市价计算,即假设它重新去拍土地,重新把楼盖起来,它的账面净资产可能已经是100亿元。显然,100亿元要比50亿元的估值更合理。
在股票投资中,不管是原始成本估值法,还是重置成本估值法,我们都很少用到,但我们要了解。我们经常用到的两个估值法是绝对估值法和相对估值法,这两种估值法我们一定要理解和掌握。
绝对估值法
绝对估值法,也叫“地老天荒”的现金流贴现法,是把未来某只股票能产生并分配给投资者的现金流贴现到今天的价值。股票公司每年都会产生利润,每年都会分红给股东。我们从投资公司的角度来看这家公司的价值,就是未来所有的红利经过贴现,加在一起的值。我们在做估值的时候,会假设这家公司会永续经营下去,所以这种方法叫“地老天荒”的现金流贴现法。
为什么红利要先贴现再加总?这涉及一个问题,金钱的时间价值。这里有两个选择,你今天可以得到5万元,或者1年后得到5万元,你觉得哪个更有价值?当然是今天就拿到5万元,因为今天拿到5万元后,你可以买债券,买银行理财,或者存入银行,1年后就不止5万元,这就是金钱的时间价值。今天的1元钱比未来的1元钱更值钱。假设银行存款利率是5%,那么2年后的1万元,相当于今天的约9 070元。
10 000元/(1 + 5%)2 ≈ 9 070元
这个公式中,分子是未来的现金流,分母是1+贴现率(也叫折现率),几年就是几次方。第1年的红利除以(1+贴现率)的1次方,第2年的红利除以(1+贴现率)的2次方,这样算下去,结果就是这只股票的价值。
我们还是以前面的房子为例。如果小王的房子今年出租,每年租金大约5万元,5年期的国债收益率为5%(国债收益率是最稳定的收益率,所以小王要用这个收益率来评估房子的价值),小王的房子值多少钱呢?
房子价值=5万元/(1+5%)1 +5万元/(1+5%)2 +5万元/(1+5%)3 + ……=100万元
大家如果对高中数学还有印象,这其实是一个无穷等比数列求和:房子价值=5万元×(1/5%)=5万元×20=100万元。
我们对房子进行估值时存在两个问题:房租每年是固定的,这个假设不太合理,而且预测未来的租金很不容易;房子估值对贴现率很敏感,选择不同的贴现率,算出的估值的差异很大,见表6-21。

所以,绝对估值法的挑战有两个:一是对股票的未来现金流预测很难;二是贴现率差一点儿,结果就会差很多。
对现金流的预测要求非常专业,而且现金流分为股利现金流和自由现金流,内容相对复杂,这里就不展开讨论了。
合理的贴现率到底应该是多少呢?我的经验数据是:5年期的国债收益率 +(3%~5%)。这里的3%~5%是“风险溢价”。风险溢价的存在,是因为投资股票有风险,所以投资者必须取得比国债收益率更高的收益率,才愿意冒风险投资股票。我们加3%还是加5%,取决于市场情况。
绝对估值法是最严谨的估值方法,不受市场情绪、市场波动的影响。这一点在讲完相对估值后,大家就能理解。
绝对估值法有缺点。其中的假设和预测,投资者很难学习。在中国,投资者按照绝对估值标准,很难找到“被低估”的股票。当你用绝对估值法去衡量股票的时候,你会发现绝大部分股票的价格,都比它算出来的绝对估值要高,这时候你找不到可买的股票。但是,尽管它有这样的缺点,在理论上,它仍是最严谨、最科学的估值方法,而且很多其他估值方法都是从绝对估值法基础上发展出来的。
相对估值法
相对估值法,是以类似资产在市场上的定价为基础,进行比较估值。房子估值时,我们可以将同地段、同小区房子的价格作为参照物;股票估值时,我们以可比公司的价格作为参照物。
我们还是以前面的房子为例。按照绝对估值法,房子年租金收入是5万元,贴现率是5%,那么小王的房子值100万元。但小王房子所处的小区,平均价格是3万元每平方米,小王的房子是100平方米,那么小王的房子应该值300万元,而不是100万元,这就是相对估值。确实,在我国绝大部分城市,年租金5万元的房子,市场价格一般是不止100万元的,在北上广深这样的一线城市,300万元更加接近市场的价格水平。这也可以看出,房子出租的投资回报率是很低的,不到2%。
小王之所以用本小区的平均房价来对自己的房子进行估值,是因为小区平均房价的数据很容易收集到,只要看最近一段时间的成交案例就可以。他认为小区的平均房价是合理的,所以他的房子也应该采取同样的价格,且按照这个价格是能迅速变现的。而房价合理的假设是非常重要的假设。
从相对估值的角度看,300万元的价格非常合理,但从绝对估值的角度看,房子只值100万元,那么我们到底应该看哪个估值?这个问题我们后面会展开讨论。
现在,大家能看到绝对估值和相对估值的区别,见表6-22。

具体到股票投资,相对估值法可以分为3个步骤:第一,选取可比公司,第二,选取并计算比较指标,第三,根据公司质地调整估值。
第一步是选取可比公司。选取的可比公司有两个标准:第一,要有可比性;第二,要有足够的代表性。什么是可比性?我们要对贵州茅台进行估值,贵州茅台在上市公司大行业分类里属于食品饮料行业,这是一级行业,二级行业是酒类,酒类又分为白酒、红酒、啤酒等,这是三级行业。和贵州茅台最具可比性的,当然是同属于三级行业的白酒公司。所以我们对贵州茅台进行估值,要选择白酒公司,而不能选择整个食品饮料行业的股票作为参照物,而且用酒类的股票来对贵州茅台进行估值也不合理,因为白酒、红酒、啤酒的竞争格局和发展前景完全不一样,没有太大的可比性。最合理的是把所有白酒公司的平均估值算出来,然后对贵州茅台进行比较估值。可比公司要有足够的代表性,是指样本要多,不能只有一两个样本。比如你要买某小区的房子,小区里最近成交了一套,成交价特别高,房东想用这个成交价来要价,但是你应该用最近一段时间的平均成交价来进行对标,因为多套的均价比单套的价格更有代表性。
第二步是选取并计算比较指标。我们买房子时,一般是看单位面积的均价。在估值时,我们可以选取的指标有哪些?
市盈率(市值/净利润)是最常见的指标。我们可以把白酒公司的平均市盈率计算出来,假设是25倍。假设贵州茅台今年的每股盈利是30元,那么贵州茅台应该值多少钱?这可以简单算出来:30元×25=750元。
市销率(市值/营业收入)也是很常用的估值指标。电商平台,像淘宝、京东等,在高速发展期往往都没有盈利,这时候无法用平均市盈率来对它们进行估值。我们对电商平台经常用的估值指标是市销率,即把可比的电商平台的市销率都计算出来。假设计算出来的电商平台的平均市销率是3倍,某电商2018年的营业收入是100亿元,那么这家电商的估值应该是300亿元。很多公司在特殊阶段,特别是在快速发展阶段,可能没有利润,这时候我们可以用市销率来估值。
市净率(市值/净资产)是在对银行股和地产股估值时经常用的指标。房地产公司有一个特点,如果项目不结算就没有利润,所以对地产公司我们不能只看利润。如果地产公司有很多优质土地,但是它看好市场,并不结算,土地和房子就存在那里,这时候利润就很少,但是净资产,尤其是它调整后的净资产会很高。这种情况下,我们用市盈率去估值是不合理的。所以地产这样的公司,比较适合用市净率估值,方法是类似的。你把有可比性的地产公司找出来,计算它们的平均市净率(用净资产口径算出来的市净率更加合理),假设平均市净率是0.8,某家地产公司的净资产(如果可比公司的平均市净率用净资产口径,那么这家公司的净资产也要用净资产口径)是100亿元,那么这家公司的估值就是100亿元×0.8=80亿元。
我们来看白酒行业的估值。这是截至2018年年底的数据,市盈率最高的有500多倍,最低的为-5.7,见表6-23。

资料来源:市场公开数据。
如果某家白酒公司的每股利润是1元,它的估值应该是多少?
我们要先把A股市场所有白酒公司的平均市盈率计算出来,在计算平均市盈率的时候,注意避免使用简单算术平均法。简单算术平均法最大的问题是一些异常值会把平均数据扭曲掉。
在表6-23中,由于金种子酒市值较小,但利润是零,所以市盈率高达500多倍。这时候,我们用简单算术平均法,会高估白酒行业的平均市盈率。按照简单算术平均法,我们算出来的平均市盈率是46.8倍,这显然不合理。那怎么办?常见的有3种方法。
第1种方法是剔除异常值,比如把市盈率超高的金种子酒和亏损的*ST皇台剔除掉,这时候算出来的平均市盈率就只有20.2倍,这个数字就可靠多了。
第2种方法是中位数法,也就是计算18家白酒公司的中位数市盈率,因为中位数不受异常值的影响。所有白酒公司的中位数市盈率是18倍,这个数字也比较合理。
第3种方法是行业整体法。表6-23里有18家公司,把18家公司的市值全部加在一起,再把18家公司的利润全部加在一起,然后用加总后的市值除以加总后的利润,得出的估值就是整体法平均市盈率。总市值是13 107亿元,利润合计638.3亿元,整体法平均市盈率是20.5倍。
通过这3种方法,我们可以比较有把握地说,按照相对估值法,白酒的合理市盈率是18~20倍。所以,一家每股利润为1元的白酒公司,合理估值在18至20元之间。
第三步是根据公司质地调整差异。我们计算了行业的平均估值,但行业内公司的竞争力、发展前景、盈利稳定性的差异还是很大的,这时候你要根据公司的竞争力、发展前景、盈利稳定性等情况,对估值进行适当调整。所以,估值的第三步是非常重要的。
现在我们假设X公司未来3年的复合增长率是30%,行业里现在有6家可比公司,行业的平均增长率是11%,见表6-24。

我们分别算一算,可比公司的平均市盈率。如果按照算术平均法计算,是11.8倍,按照整体法计算,是9.1倍,按照中位数法计算,是11.5。看了这几个数字,我们大概就有了结论,这个行业的平均市盈率就在9至12倍之间。
行业的平均增长率是11%,可比公司里最高的是20%,而X公司未来3年的复合增长率是30%,它的市盈率比行业的平均市盈率高完全是合理的,所以它可以享受比12倍更高的市盈率,可以是20倍,甚至是30倍。那么,到底是20倍还是30倍合理呢?这个相对估值没法计算,投资者要自己进行判断。
相对估值法的优点是简单易学,在实践中广为应用,大部分机构投资者也都是用相对估值法。相对估值法的最大缺点是,假设了“市场总体估值永远是合理的”。相对估值容易受市场情绪影响,因为市场情绪高涨的时候,所有可比公司估值都很高,平均估值也就很高;市场低迷的时候,所有可比公司估值都很低,平均估值也就很低。所以,相对估值法最大的问题是,一旦市场整体被严重高估或者被严重低估,某家公司的估值也就会跟着被高估或者被低估。相对估值法另一个缺点是,无法对公司成长能力等进行准确估值。就像前面说的案例,X公司的成长能力很好,行业平均市盈率是12倍,X公司可以有更高的市盈率,但高到什么程度合理,20倍还是30倍,相对估值法无法判断。
综合应用绝对估值法和相对估值法
在具体投资中,我建议大家结合绝对估值法和相对估值法,做出好的投资决策。绝对估值法,用来确定“安全边际”,也就是确定绝对估值有吸引力的公司,长期“估值有吸引力”,才有安全边际。相对估值法用来进行“个股选择”,确定相对估值低的公司,即在可比公司中性价比较高的公司。
我们前面说过,在具体投资中,经常会出现绝对估值和相对估值结果不一致的情况,具体见表6-25。

如果绝对估值高估,相对估值也高估,这种股票我们就不要买入了。如果相对估值低估,绝对估值也低估,那么这是一只好股票。如果相对估值低估,绝对估值高估,作为中短线投资者,你可以不用太在意绝对估值,这样的股票你可以买,因为你选的是行业里性价比最高的。但你要时刻注意整个板块的估值回归风险。如果绝对估值低估,相对估值高估,从长线来说,这种股票也是可以投资的,因为绝对估值低估,就有了安全边际,但是相对估值高估,表明它还不是最好的标的。
前面我们讲了绝对估值和相对估值。这里和大家简单谈谈,哪些因素会影响公司估值。
在讲绝对估值的时候,我们说过,绝对估值对贴现率非常敏感,所以利率水平会影响绝对估值的结果。利率上升的时候,你持有股票的机会成本(买国债、做理财的收益率)也上升。持有股票的机会成本上升,意味着你的贴现率上升。你的贴现率上升,未来同样的现金流放到今天就相对更不值钱,估值就会下降。反过来,利率下降,股票估值就会上升。当然,这是从绝对估值的角度来看,相对估值不涉及这个问题。
估值还跟公司成长能力相关,成长能力越好,估值越高。我们来看一个案例。有两家公司,A公司的股价是30元,每股盈利是2元,市盈率是15倍;B公司的股价是15元,每股盈利是0.5元,它的市盈率是30倍。静态地看,你觉得哪家公司估值低?显然是A。
我们再来看,假设A未来3年的复合增长率是10%,B未来3年的复合增长率是50%,3年之后A和B的市盈率分别是多少?假设股价不变,A变成11倍,B的市盈率变成8.9倍。所以,考虑到成长能力,你说A和B到底谁更低?答案就不一定了。
在具体投资中,为了解决这个难题,我们有时候会用市盈增长比率这个指标。市盈增长比率,是市盈率除以未来的复合增长率。在计算的时候,增长率不能是1年的数据,至少是3年的复合增长率才有意义。市盈增长比率越高,估值越高;市盈增长比率越低,估值越低。不同的市盈率和增长率下的市盈增长比率见表6-26。

这4家公司,从市盈增长比率角度来看,B公司的市盈增长比率最低,估值最有吸引力。
市盈增长比率的优点是考虑了公司成长能力对估值的影响,简单易用。市盈增长比率的缺点是预测未来的复合增长率很难。当增长率较低时,容易显得“高估”,例如D公司,市盈增长比率是4,显得很高,但8倍市盈率其实是很低的估值。所以我们用市盈增长比率这个指标,部分解决了如何给公司成长能力估值的问题,但是大家一定要注意它的缺陷。
估值和盈利稳定性的关系是,一家公司的盈利越稳定,意味着投资这家公司的风险越小;投资风险越小,贴现率就可以低一点儿,估值就可以高一点儿。一般来说,在A股市场或者在全世界股票市场,消费品公司业绩比较稳定,所以它们的估值往往要高一些。周期品公司,比如石油、煤炭、有色金属、钢铁等公司,赚钱的时候非常赚钱,亏钱的时候也亏得厉害,这种公司的估值就不会太高,因为盈利稳定性差。
前面讲了绝对估值法,对长期投资来说,绝对估值比相对估值的结果更重要,因为绝对估值解决的是安全边际问题。但绝对估值涉及太多假设,普通投资者很难操作。我们总结了一个简化版的“绝对估值法”,简单易用,这里介绍给大家。
公司合理股价=3年后的预测每股利润 × 公司未来合理市盈率3年后的预测每股利润可以从券商分析报告中找到,当然大家要先判断券商预测的可靠性。公司未来合理市盈率可以用表6-27中的数据来确定。合理估值是一个区间,不是一个精确的数值,所以我们给出的是区间。

关于行业成长空间,如果行业未来8~10年能保持15%左右的增长率,那就属于超高增长行业;如果未来8~10年能保持10%左右的增长率,那就属于高增长行业;如果能保持5%左右的增长率,那就属于低增长行业。关于公司护城河,大家可以结合前面的内容来判断公司有无护城河、有多深的护城河。
这个方法综合考虑了公司的赛道、竞争力等因素,也不受股票市场情绪的影响,简单易用,在实践中有很好的可操作性。它的缺点是,不够严谨,无法对特殊公司、特殊行业进行估值。
公司估值比较复杂,如成长性公司的估值、周期性公司的估值、金融公司的估值、亏损公司的估值等都很特殊,我建议大家买专门的书进行学习。

周期股一定要在“市盈率最高时买入、市盈率最低时卖出”吗?
市场上为什么会有周期股要在“市盈率最高时买入、市盈率最低时卖出”的说法?
市盈率=股价/每股收益,周期股在行业特别好的时候,每股收益的增速会超过股价,以至于虽然股价一直在涨,但市盈率可能是下降的。但这时候,我们就要警惕行业景气周期的逆转,特别是行业产能顺周期扩张,未来可能会陷入价格战的泥潭。同样,在行业不景气的时候,每股收益的降速可能会超过股价,以至于虽然股价一直在跌,但市盈率是上升的,行业越衰退,市盈率反而越高。这时候,全行业处于微利或亏损状态,意味着供给端开始去产能,供需端可能要重新平衡,行业将走出盈利低谷。
虽然“市盈率最高时买入、市盈率最低时卖出”的说法看上去有一定的道理,但是单看市盈率高低是没有意义的,我们要找到低市盈率背后公司的基本面情况。有时候市盈率低反映的是公司基本面每况愈下,虽然市盈率低,但是股价会随着公司基本面恶化而不断下跌。但是对于一些基本面真正优秀的周期公司来说,低估值反而带来安全边际,低估值本身反映的是对未来的低预期。只要估值低到足以反映未来基本面的悲观预期,就是买入良机。
这也是我们要做绝对估值的原因,绝对估值能给穿越周期的公司一个“锚”。简单的“市盈率最高时买入、市盈率最低时卖出”的策略,未必适用所有周期股。
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上市公司在发生重大资产重组时,依靠原有的会计报表已不能对比分析重组前后的财务状况,所以上市公司一般被要求根据重组后的经营数据,模拟出公司的历史报表,这个模拟报表叫备考报表。